證監(jiān)會(huì)小心翼翼地在政策糾偏與市場(chǎng)化之間找中間道路。但有關(guān)人士對(duì)于大小非減持問題不嚴(yán)重的判斷，說明他們欠缺對(duì)于金融理論的基本認(rèn)識(shí)。
大小非的風(fēng)險(xiǎn)被過分夸大的理由來自于臆想�？创按笮》恰眴栴}，不一定要從“減持”的角度切入，客觀地描述，應(yīng)該是大小非的“解禁”，而解禁和減持還有距離較大的一步，即非流通狀態(tài)、限售狀態(tài)變?yōu)榱魍顟B(tài)、可售狀態(tài)。去年以來，大小非僅減持了理論解禁可售股票的30%，而且“不光有賣出的，還有買入的。所以解禁不等于減持”。
恕我直言，這種認(rèn)識(shí)在概念上是混淆的，在金融學(xué)上是站不住腳的，作為管理層擁有這樣的想法則是危險(xiǎn)的。不止管理層的某些官員有這種想法，一些券商研究機(jī)構(gòu)早就發(fā)布了類似的理論。
去年底，銀河證券研究報(bào)告認(rèn)為，市場(chǎng)高估了非流通股解禁的負(fù)面影響，未來八個(gè)月新增減持壓力最多3000億元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于超萬億的非流通股解禁總市值。另根據(jù)中信證券的測(cè)算，在2007年總共有1000多億股的大小非解禁，其市值相當(dāng)于兩萬多億，但事實(shí)上，減持壓力遠(yuǎn)小于理論統(tǒng)計(jì)。
主張大小非不是股市洪水猛獸的主要論據(jù)如下，占大小非70%左右的國(guó)有股不會(huì)大規(guī)模減持。一是因?yàn)橐獓?guó)有股東保持控股地位，二是國(guó)資委和證監(jiān)會(huì)出臺(tái)了限制舉措。根據(jù)去年7月實(shí)行的《國(guó)有股東轉(zhuǎn)讓所持上市公司股份管理暫行辦法》，國(guó)有參股股東通過證券交易系統(tǒng)在一年內(nèi)累計(jì)凈轉(zhuǎn)讓股份比例達(dá)到或超過上市公司總股本5%的，應(yīng)將轉(zhuǎn)讓方案逐級(jí)報(bào)國(guó)務(wù)院國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)審核批準(zhǔn)后實(shí)施。今年4月20日，證監(jiān)會(huì)在其網(wǎng)站上正式對(duì)外公布《上市公司解除限售存量股份轉(zhuǎn)讓指導(dǎo)意見》。對(duì)上市公司股東解禁限售存量股進(jìn)行了明確規(guī)定，即預(yù)計(jì)未來一個(gè)月內(nèi)公開出售解除限售存量股份的數(shù)量超過該公司股份總數(shù)1%的，應(yīng)當(dāng)通過證券交易所大宗交易系統(tǒng)轉(zhuǎn)讓所持股份。三是股東不以拿到現(xiàn)金為目的，減持必非必然選擇。
這些都是大小非減持有可能不像想像中那么猛烈的理由，但不是大小非對(duì)市場(chǎng)危害不大的根據(jù)。從前一個(gè)前提出發(fā)，得不出后一個(gè)結(jié)論。
金融學(xué)講的是風(fēng)險(xiǎn)與收益，講的是預(yù)期。以大小非減持而言，不管大小非持有者是否有減持的意愿，減持的預(yù)期與權(quán)利是一直存在的，大小非股東沒有必要為股市穩(wěn)定而犧牲自己的利益，他們不是活雷鋒，也沒有擔(dān)任活雷鋒的法定義務(wù)。只要接近財(cái)富最大化預(yù)期，大小非股東就會(huì)套現(xiàn)手中的股份。已經(jīng)有上市公司高管不惜辭職套現(xiàn)的案例發(fā)生。
對(duì)于普通流通股股東而言，大小非就是會(huì)隨時(shí)降臨的巨大風(fēng)險(xiǎn)，上市公司價(jià)格將隨時(shí)因此預(yù)期發(fā)生折價(jià)。
有案例為證。4月28日，工商銀行28.85億股的A股限售股上市流通，占A股總股本的0.86%，這不是股改所形成的大小非，而是2006年10月首發(fā)A股時(shí)向戰(zhàn)略投資者的定向配售部分，也就是股改后形成的增量問題。工商銀行限售股股東包括23家機(jī)構(gòu)投資者，與3.12元首發(fā)價(jià)相比，到限售股解禁時(shí)，已經(jīng)獲百分之百的收益。受到解禁消息影響，工商銀行股價(jià)當(dāng)時(shí)下跌2%。同時(shí)，受工商銀行與中信銀行限售股解禁影響，帶累銀行股整體下挫1.35%。
由此，我們不得不正視除了影響預(yù)期之外，大小非與股改后形成的增量限售股的另一個(gè)根本性難題，擾亂A股估值體系。
根據(jù)持股成本的不同，A股市場(chǎng)有三重估值體系，一是A股普通股東的估值體系，二是H股股東的估值體系，三是大小非持有者的估值體系。由于持股成本迥異，三個(gè)估值體系的價(jià)值中樞一個(gè)比一個(gè)低。如2000年4月，中石油H股發(fā)行價(jià)僅為1.27港元，七年半后在A股市場(chǎng)發(fā)行，發(fā)行價(jià)16.70元人民幣。大小非成本同樣如此，紫金礦業(yè)董事長(zhǎng)陳景河以每股0.1元受讓金山貿(mào)易的紫金礦業(yè)600萬股。按股權(quán)成本和紫金礦業(yè)上市首日收盤價(jià)計(jì)算，陳景河身家超過14億元，溢價(jià)近200倍。兩個(gè)極端案例，說明的是價(jià)值體系的天壤之別。
可見，大小非減持具有三重風(fēng)險(xiǎn)，一是困擾市場(chǎng)預(yù)期，二是擾亂A股估值體系，三是產(chǎn)生源源不斷、越來越嚴(yán)重的制度性輸送弊端。
不論哪種風(fēng)險(xiǎn)，都是資本市場(chǎng)不可承受之重，有關(guān)部門豈能因?yàn)闇p持者沒有完全減持，而忽視大小非的風(fēng)險(xiǎn)？一旦資本市場(chǎng)下挫，大小非低成本套現(xiàn)沖動(dòng)勃發(fā)，難道要到那時(shí)，管理層才來表現(xiàn)對(duì)資本市場(chǎng)的呵護(hù)？目前嚴(yán)肅大小非減持信息透明度，規(guī)范限售股減持，才是未雨綢繆、呵護(hù)市場(chǎng)之舉。
