今天的中國(guó)是一個(gè)開放的國(guó)家，在開放的過程中我們獲得了發(fā)展的機(jī)遇，同時(shí)我們也面臨著新的風(fēng)險(xiǎn)。
在資本市場(chǎng)，我們面臨的風(fēng)險(xiǎn)尤為突出。在一些領(lǐng)域，海外資本正逐步主導(dǎo)或者已經(jīng)主導(dǎo)了中國(guó)的諸多產(chǎn)業(yè)部門，相對(duì)應(yīng)的，中國(guó)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)和消費(fèi)結(jié)構(gòu)出現(xiàn)嚴(yán)重失衡，環(huán)境惡化，民生問題突出。而這一切的核心問題就是中美之間的匯率之戰(zhàn)。
中美的匯率之戰(zhàn)本質(zhì)上是一場(chǎng)國(guó)與國(guó)之間的貨幣戰(zhàn)爭(zhēng)，是美國(guó)貨幣政策、雙方的匯率政策、中國(guó)貨幣政策之間的較量。實(shí)行弱勢(shì)美元政策、持續(xù)降息、推動(dòng)人民幣升值是美國(guó)在這場(chǎng)戰(zhàn)爭(zhēng)中的主要行為方式。這場(chǎng)金融攻勢(shì)的目的是以溫和的方式，逐步削弱中國(guó)經(jīng)濟(jì)，從而瓦解中國(guó)成為美國(guó)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的能力。
在這場(chǎng)貨幣政策的較量中，我國(guó)是選擇被動(dòng)地迎合美國(guó)開出來的政策清單，還是選擇主動(dòng)出擊、保衛(wèi)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)安全和經(jīng)濟(jì)成果，這是關(guān)系到中國(guó)經(jīng)濟(jì)未來命運(yùn)的問題，也是關(guān)系到中國(guó)的政治穩(wěn)定和社會(huì)穩(wěn)定的問題。中國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)決策機(jī)構(gòu)必須從開放的、系統(tǒng)的角度重新評(píng)估目前的國(guó)際和國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，牢牢把握中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的主導(dǎo)權(quán)和主動(dòng)權(quán)。
目前，中國(guó)位居世界第一的1.53萬億美元外匯儲(chǔ)備已經(jīng)成為美國(guó)的獵物。中國(guó)巨額的美元儲(chǔ)備如同中國(guó)交易員在國(guó)際外匯市場(chǎng)上做了一筆大額的不當(dāng)交易，讓國(guó)際獵手們感到極度的興奮，但是，我們還沒有聞到捕殺的血腥。從人民幣升值的那一天起，中國(guó)財(cái)富就開始了國(guó)際化的轉(zhuǎn)移：從中國(guó)本土轉(zhuǎn)移到海外，主要是美國(guó)。人民幣加速升值的政策只是加速這種財(cái)富的國(guó)際轉(zhuǎn)移，并沒有解決中國(guó)面臨的其它問題。
從美國(guó)利益的立場(chǎng)看，美聯(lián)儲(chǔ)降息、美元貶值、甚至宣稱無限量地提供流動(dòng)性是對(duì)美國(guó)民眾和美國(guó)金融機(jī)構(gòu)的最好保護(hù)，是完全正確的，體現(xiàn)出美國(guó)人高明而自私的金融智慧。但是，美聯(lián)儲(chǔ)的做法能否達(dá)到預(yù)期的目的，這需要中國(guó)中央銀行制定并執(zhí)行與美聯(lián)儲(chǔ)完全相反的貨幣政策給予充分的配合。事實(shí)上，中國(guó)央行對(duì)應(yīng)的貨幣政策就是升息、人民幣升值、緊縮貨幣。中國(guó)的貨幣政策在美元的攻勢(shì)之下疲于奔命，完全喪失了貨幣主導(dǎo)權(quán)，但是，中國(guó)并沒有在討好美元的博弈中達(dá)到自身的目的。中美央行之間不同選擇的結(jié)果是：美國(guó)通過持續(xù)降息、美元貶值甚至宣稱無限量地提供垃圾美元，逐步擺脫了次級(jí)貸款危機(jī)，卻維持了物價(jià)穩(wěn)定，避免了通貨膨脹；中國(guó)正好相反，中國(guó)央行采取持續(xù)加息、不斷提高準(zhǔn)備金率、加大人民幣升值幅度、甚至采取窗口指導(dǎo)等行政手段來緊縮銀根，逼得基層企業(yè)難以生存和發(fā)展，卻仍然抑制不了物價(jià)上漲的趨勢(shì)。面對(duì)通脹壓力和嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡，社會(huì)輿論和政府政策幾乎一邊倒地傾向于進(jìn)一步提高存款準(zhǔn)備金率、進(jìn)一步加快人民幣的升值，而根本不顧這一系列政策可能產(chǎn)生的嚴(yán)重后果，也不論證這一系列政策能否達(dá)到預(yù)期的目的。
今天，中國(guó)經(jīng)濟(jì)所處的國(guó)內(nèi)外環(huán)境與二十年前大不相同，但是，經(jīng)濟(jì)理論界和經(jīng)濟(jì)管理部門對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)格局的判斷、宏觀調(diào)控的思路和手段還是停留在二十年前的水平上。如果沿用傳統(tǒng)的思路和手段調(diào)控經(jīng)濟(jì)，不僅會(huì)事與愿違，而且代價(jià)慘重。采取加速人民幣升值、提高存款準(zhǔn)備金率、簡(jiǎn)單機(jī)械地加息等調(diào)控政策將會(huì)導(dǎo)致中國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)進(jìn)一步惡化：
第一、 加劇人民幣升值的壓力
當(dāng)今的中國(guó)經(jīng)濟(jì)是一個(gè)過度開放的經(jīng)濟(jì)體，對(duì)外經(jīng)濟(jì)依存度很高，外匯儲(chǔ)備超過1.53萬億美元，并且主要投資于美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)。美元資本可以通過各種投資的方式不斷流入中國(guó)。地方政府和國(guó)家部委出于本位主義，阻止美元資本流入的防線已經(jīng)形同虛設(shè)，這是中國(guó)經(jīng)濟(jì)政策制定者必須面對(duì)的現(xiàn)實(shí)。這是二十年前不存在的情況。面對(duì)這樣的國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)一旦采用泛濫的美元政策，那么，中國(guó)的緊縮貨幣政策必然成為美元泄洪的重災(zāi)區(qū)。中國(guó)緊縮的貨幣政策意味著提高準(zhǔn)備金率和加息，意味著減少人民幣的投放數(shù)量，意味著人民幣吸引力的提高，結(jié)果只能是美元更加洶涌地涌向境內(nèi)，人民幣被迫升值。
目前，國(guó)內(nèi)外眾多專家學(xué)者在呼吁政府加大人民幣升值的幅度，希望2008年度人民幣升值10％，同時(shí)進(jìn)一步加息和提高存款準(zhǔn)備金率，以便抑制國(guó)內(nèi)的通貨膨脹。這種政策組合事實(shí)上很可能制造經(jīng)濟(jì)災(zāi)難。
中國(guó)一年期活期存款利率已從3.87%上調(diào)到4.14%，如果人民幣升值10％，海外熱錢進(jìn)入中國(guó)的無風(fēng)險(xiǎn)收益率高達(dá)14.14％，而美國(guó)減息之后的基準(zhǔn)利率是3%，這是境外熱錢的基本成本，海外資金的套利空間達(dá)到11.14％，對(duì)沖基金可以利用資金杠桿放大10倍以上進(jìn)行投機(jī)，資金的年化收益率可以高達(dá)111.40％以上。巨大的利益誘惑導(dǎo)致海外熱錢涌入中國(guó)。2007年度是人民幣大幅升值的一年，卻同時(shí)又是外匯儲(chǔ)備同比大幅增加43％的一年。個(gè)別專家指出通過人民幣升值來抑制熱錢流入的政策，犯了抱薪救火的錯(cuò)誤，已經(jīng)得到驗(yàn)證。
第二、 人民幣升值的過程是醞釀潛在金融危機(jī)的過程
人民幣升值幅度與人民幣存款利息之和一旦大于美元資金成本，就意味著人民幣升值的過度和存款加息的過度。人民幣升值的直接損失不是出口商品減少、沒有換到美元，而是中國(guó)的1.53萬億美元外匯儲(chǔ)備像冰雪一樣每天在融化、是國(guó)民財(cái)富在被弱勢(shì)美元所蠶食。人民幣升值意味著大量海外在華資產(chǎn)在完成增值之后可以換取更多的美元，可以在不久的將來輕易地兌換走國(guó)家的外匯儲(chǔ)備，從而把中國(guó)依靠消耗資源和勞動(dòng)力掙得的財(cái)富瞬間消失在人民幣與美元的這場(chǎng)較量之中。這就是人民幣升值的代價(jià)。
主張人民幣快速升值的觀點(diǎn)遺忘了中國(guó)有1.53萬億美元的外匯儲(chǔ)備，也忽略了海外資本已經(jīng)掌握了巨額的人民幣資產(chǎn)，這些已經(jīng)增值數(shù)倍的人民幣資產(chǎn)需要在人民幣升值之后更快地、更多地消耗掉中國(guó)外匯儲(chǔ)備。中國(guó)經(jīng)濟(jì)對(duì)外依存度已經(jīng)達(dá)到70％，這是一個(gè)極其危險(xiǎn)的比例，它意味著在出現(xiàn)大規(guī)模兌換美元的緊急情況下，中國(guó)增加出口的能力十分有限。人民幣的大幅度升值將把中國(guó)經(jīng)濟(jì)逼進(jìn)沒有回旋余地的死角，屆時(shí)，金融危機(jī)的爆發(fā)、各類企業(yè)股權(quán)、債券賤賣給外資機(jī)構(gòu)就成為必然的結(jié)局。其實(shí)，中國(guó)正在重復(fù)著發(fā)生過金融危機(jī)的國(guó)家和地區(qū)的初期道路。
與美國(guó)財(cái)長(zhǎng)保爾森的觀點(diǎn)相反，“歐元之父”羅伯特.蒙代爾認(rèn)為人民幣快速升值是“很糟糕的事情”，他說：“現(xiàn)在有人提出人民幣應(yīng)該快速升值，我認(rèn)為不能這樣做，中國(guó)可能面臨人民幣被高估的情況。如果人民幣快速升值，那對(duì)中國(guó)來說是很糟糕的事情，人民幣兌美元應(yīng)穩(wěn)定在7.5左右。”（詳見《 蒙代爾:快速升值很糟糕 人民幣匯率應(yīng)穩(wěn)定在7.5》，《證券時(shí)報(bào)》2007年09月17日）
第三、 人民幣升值不僅不能抑制中國(guó)的通貨膨脹，而且會(huì)使通貨膨脹進(jìn)一步惡化
根據(jù)西方經(jīng)濟(jì)學(xué)的教條，貨幣升值可以抑制出口、增加進(jìn)口，從而可以抑制通貨膨脹。但是，這個(gè)教條在今天的中國(guó)已經(jīng)不適用，相反，人民幣升值不僅不會(huì)抑制通貨膨脹，反而成為推動(dòng)通貨膨脹的元兇。這是因?yàn)橹袊?guó)已經(jīng)不是一個(gè)封閉的經(jīng)濟(jì)體，而是一個(gè)過度開放的經(jīng)濟(jì)體。中國(guó)當(dāng)前的通貨膨脹是發(fā)生在人民幣持續(xù)升值之后，而不是發(fā)生在人民幣升值之前。事實(shí)勝于雄辯。中國(guó)經(jīng)濟(jì)的現(xiàn)實(shí)可以推翻所有的經(jīng)濟(jì)學(xué)教條。西方經(jīng)濟(jì)學(xué)的教條只有在中國(guó)經(jīng)濟(jì)沒有過度開放、或者美國(guó)沒有制造美元泛濫的前提下才能成立。
本次中國(guó)通貨膨脹的形成過程是：
第1階段，海外資本大量進(jìn)入中國(guó)并主導(dǎo)了對(duì)外出口，外商企業(yè)的出口額占中國(guó)總出口額的60％，同時(shí)，海外資本以低廉的價(jià)格購(gòu)買了大量的國(guó)內(nèi)企業(yè)股權(quán)，此時(shí)，逼迫人民幣升值既有借口，又十分有利。
第2階段，在美國(guó)的壓力之下，人民幣開始升值，并形成持續(xù)升值的預(yù)期，大量投機(jī)性熱錢通過各種途徑涌向中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)、企業(yè)股權(quán)市場(chǎng)和股票二級(jí)市場(chǎng)。
第3階段，中央銀行通過發(fā)行票據(jù)對(duì)沖美元，希望維持人民幣升值的節(jié)奏。這種公開市場(chǎng)的對(duì)沖操作，本質(zhì)上是把國(guó)內(nèi)企業(yè)手中的人民幣收上來交給了持有美元的海外機(jī)構(gòu)，中國(guó)本土企業(yè)減少了這部分人民幣所對(duì)應(yīng)的發(fā)展機(jī)會(huì)，而以美元換取這部分人民幣的海外機(jī)構(gòu)取得了相應(yīng)的投資機(jī)會(huì)。中國(guó)類似東盛集團(tuán)這樣的民營(yíng)企業(yè)為什么不得不把“蓋天力”“白加黑”這樣的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)賣給外資？原因就在這里。換個(gè)角度看，這種對(duì)沖操作相當(dāng)于中國(guó)人民銀行把自己掌控的一部分權(quán)利轉(zhuǎn)移給了美聯(lián)儲(chǔ)。這是一種貨幣發(fā)行權(quán)的轉(zhuǎn)移。廉價(jià)美元初戰(zhàn)告捷，嘗到甜頭，于是，美聯(lián)儲(chǔ)開足印鈔機(jī)的馬力，不辭晝夜，而中國(guó)央行收緊內(nèi)資企業(yè)的銀根、緊縮了內(nèi)資企業(yè)的發(fā)展空間，而把收上來的人民幣資金通過對(duì)沖的方式交給了美元持有者，讓這些美元持有者在中國(guó)收購(gòu)金融股權(quán)和產(chǎn)業(yè)股權(quán)、收購(gòu)?fù)恋亍⒔鸬V、煤礦、高速公路、自來水設(shè)施等等。
從2007年初到12月12日，央行全年共發(fā)行央票3.93萬億；扣除央行所作的回購(gòu)交易，2003年至2007年，發(fā)行央行票據(jù)凈對(duì)沖流動(dòng)性約4萬億；截至2007年10月份，外匯占款已達(dá)到12.72萬億人民幣，這意味著人民幣升值10％，我方的匯兌損失就達(dá)到1.272萬億人民幣。在這場(chǎng)對(duì)沖交易中，美聯(lián)儲(chǔ)通過發(fā)行美元擴(kuò)大了自己的經(jīng)濟(jì)版圖，把美元符號(hào)變成了實(shí)物資產(chǎn)和資源，同時(shí)坐擁人民幣升值的收益，而人民幣丟失了自己的經(jīng)濟(jì)版圖，并把美元變成了美國(guó)國(guó)債，接受著持續(xù)的貶值。
第4階段，美聯(lián)儲(chǔ)推行的減息、貶值、宣稱提供無限流動(dòng)性的美元政策沒有導(dǎo)致美國(guó)出現(xiàn)通貨膨脹，卻制造了中國(guó)的通貨膨脹。央行發(fā)行票據(jù)對(duì)沖美元的公開市場(chǎng)操作，本質(zhì)上是把國(guó)內(nèi)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)的資金搬運(yùn)給了海外機(jī)構(gòu)。由此，一方面造成國(guó)內(nèi)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)單位營(yíng)運(yùn)資金緊張，民間拆借利率高達(dá)30％，另一方面海外機(jī)構(gòu)持有充裕的人民幣熱錢，可以進(jìn)行大舉投資和收購(gòu)，抬高了資源和產(chǎn)品的價(jià)格。中國(guó)金融體系中人民幣資源配置的失衡既制造了有效供給不足的通貨膨脹，又制造了成本推動(dòng)型的通貨膨脹。當(dāng)前，中國(guó)的通貨膨脹是這二種通貨膨脹交叉作用的產(chǎn)物。美元泛濫、人民幣升值、公開市場(chǎng)操作誤配人民幣資源是本次通貨膨脹的根源。
人民幣升值和緊縮貨幣政策將對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生巨大的傷害，卻可以完美地配合美聯(lián)儲(chǔ)的宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控目標(biāo)：繼續(xù)維持弱勢(shì)美元、維持低利率和低通脹、承諾提高無限流動(dòng)性以便順利度過次貸危機(jī)，同時(shí)，為未來實(shí)行強(qiáng)勢(shì)美元政策、吸干中國(guó)的外匯儲(chǔ)備而作準(zhǔn)備。
截至2007年12月27日，央行總計(jì)回籠資金量達(dá)到6.94萬億元，其中，通過發(fā)行央票和正回購(gòu)回籠資金5.14萬億元；十次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率回籠資金約1.8萬億元。對(duì)沖到期釋放的資金量后，央行凈回籠資金高達(dá)2.63萬億元，比去年增加了約1.38萬億元，相當(dāng)于每天從市場(chǎng)回籠資金190億元。在央行加強(qiáng)資金回籠力度的同時(shí)，外匯占款卻迅猛增加，僅以三季度末的外匯儲(chǔ)備量估算，今年新增外匯占款量將比去年多出一倍（《央行今年凈回籠2.63萬億元》，詳見《上海證券報(bào)》2007年12月28日）。
第四、人民幣升值趨勢(shì)和升值預(yù)期導(dǎo)致國(guó)內(nèi)貨幣調(diào)控手段陷于極度被動(dòng)的局面
在人民幣升值趨勢(shì)保持不變的情況下，如果降低利率、增加貨幣供給量，那么，會(huì)導(dǎo)致負(fù)利率的情況加劇，國(guó)內(nèi)企業(yè)和居民的存款會(huì)受到更大的損失，通貨膨脹將進(jìn)一步惡化；相反，如果提高利率、減少貨幣供給量，那么，會(huì)導(dǎo)致海外熱錢套利空間加大、內(nèi)資企業(yè)的發(fā)展機(jī)會(huì)受到進(jìn)一步擠壓、給外資收購(gòu)中國(guó)企業(yè)和國(guó)內(nèi)資源提供更大的機(jī)會(huì)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)拉美化趨勢(shì)更加嚴(yán)重。采取后者的政策盡管可能暫時(shí)減輕通貨膨脹壓力，但是，通貨膨脹會(huì)在未來伴隨著金融危機(jī)以更加強(qiáng)烈的方式爆發(fā)出來。各國(guó)經(jīng)濟(jì)危機(jī)爆發(fā)的歷史事實(shí)已經(jīng)使上述結(jié)論成為常識(shí)。
第五、匯率和利率是主要的收入再分配工具，人民幣加速升值將導(dǎo)致國(guó)內(nèi)外收入分配格局的進(jìn)一步失衡
在加速人民幣升值的情況下，國(guó)內(nèi)加息的空間是有限的，居民和企業(yè)的存款可能長(zhǎng)期維持在負(fù)利率的水平上，使得存款者利益受到損失，從而促使部分存款離開銀行形成現(xiàn)實(shí)購(gòu)買力，增大通貨膨脹壓力。2007年度CPI達(dá)到4.8%，銀行一年期定期存款利率是4.14%，活期存款利率是0.72%，居民和企業(yè)存款利率是－0.66％以上，以10月份38萬億存款余額計(jì)算，負(fù)利率使得存款者的損失在2500億元以上。人民幣兌美元是從2005年7月開始升值，此前，人民幣匯率基本維持在8.27左右，之后開始一路升值，并顯現(xiàn)加速之勢(shì)，截止到1月底的中間價(jià)達(dá)到7.20，升值幅度為12.94%，中國(guó)的匯兌損失超過1500億美元，相當(dāng)于損失1.2萬億人民幣，超過2006年全年中央財(cái)政收入2萬億人民幣的一半以上。
如果2008年度人民幣繼續(xù)升值10％，中國(guó)近1.5萬億美元外匯儲(chǔ)備相應(yīng)地貶值1500億美元，相當(dāng)于國(guó)民財(cái)富再次損失1萬多億人民幣。企業(yè)和居民的存款損失與外匯儲(chǔ)備的匯兌損失之和在1.3-1.5億人民幣之間，相當(dāng)于2006年度中央財(cái)政收入2萬億人民幣的65-75％，也大幅超過了2007年度中央企業(yè)創(chuàng)造的利潤(rùn)的總和。上述二項(xiàng)損失的區(qū)別在于：負(fù)利率造成的存款損失屬于國(guó)內(nèi)財(cái)富的再分配，美元儲(chǔ)備的貶值屬于國(guó)民財(cái)富的國(guó)際再分配，屬于國(guó)民財(cái)富流失。這將是我們推行以人民幣升值為主的宏觀緊縮政策的代價(jià)，同時(shí)，也將構(gòu)成了美元輸出國(guó)的重大利益來源。
面對(duì)泛濫的美元，英國(guó)央行選擇了抵抗，而不是迎合。英國(guó)11月份生產(chǎn)者指數(shù)產(chǎn)出價(jià)格較上年同期上升4.5%，為過去16年以來的最大升幅，PPI投入價(jià)格較上年同期上漲10.2%。英國(guó)銀行沒有采取緊縮政策、沒有加息、沒有為泛濫的美元提供縱深推進(jìn)的貨幣空間和利益誘導(dǎo)，相反，英國(guó)央行選擇了對(duì)抗，采取了與美聯(lián)儲(chǔ)相同的放松貨幣的政策，在12月6日下調(diào)基準(zhǔn)利率25個(gè)基點(diǎn)，至5.50%，這是該行自2005年8月以來的首次降息（見《市場(chǎng)靜待美國(guó)利率決定》上海建行馮威威，《新聞晨報(bào)》12月12日）。全球性通貨膨脹的根源在于美國(guó)、在于美聯(lián)儲(chǔ)的垃圾美元政策，而不在于中國(guó)央行貨幣政策本身，因此，英國(guó)央行的操作思路值得我們借鑒和反思。（作者余云輝 經(jīng)濟(jì)學(xué)博士、廈門大學(xué)金融系客座教授）
