|
為什么說(shuō)歷史大底還遠(yuǎn)？ |
|
發(fā)布日期:2008-7-6 8:30:00 作者:本站記者 新聞來(lái)源: 新聞點(diǎn)擊: |
|
對(duì)于目前市場(chǎng)的估值，有兩種看法�？捶ˋ是從市盈率來(lái)看，目前（6月27日）滬深300指數(shù)為17倍2008年市盈率，這與2005年6月6日上證指數(shù)1000點(diǎn)時(shí)的14倍市盈率很接近，因此得出結(jié)論，市場(chǎng)估值已接近歷史大底了。而看法B認(rèn)為，目前的滬深300的市凈率還有3倍左右，而2005年6月6日時(shí)對(duì)應(yīng)的市凈率僅為1.5倍，目前估值離歷史大底還有距離。
我們知道，市凈率PB=凈資產(chǎn)收益率ROE×市盈率PE。從目前的估值水平來(lái)看，滬深300對(duì)應(yīng)的凈資產(chǎn)收益率為17%，而在2005年6月6日時(shí)，其對(duì)應(yīng)的凈資產(chǎn)收益率為12%。所以，看法B的堅(jiān)持者認(rèn)為目前17%的凈資產(chǎn)收益率過(guò)高，長(zhǎng)期是不可持續(xù)的。尤其是在宏觀經(jīng)濟(jì)增速減緩而通脹高企的環(huán)境下，上市公司整體業(yè)績(jī)還有下調(diào)的空間，17%的凈資產(chǎn)收益率會(huì)向歷史回歸，從而帶來(lái)市凈率的收縮和股票的下跌。最近申銀萬(wàn)國(guó)對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的調(diào)查顯示，大家對(duì)A股未來(lái)的平均凈資產(chǎn)收益率的預(yù)期值為12%，似乎印證了看法B。
看法A和看法B之間的爭(zhēng)論很激烈。讓我們?cè)賮?lái)看看A股的歷史凈資產(chǎn)收益率水平。從1999年以來(lái)的9年中，全A股市場(chǎng)的凈資產(chǎn)收益率的平均水平為9.7%，目前17%的凈資產(chǎn)收益率水平是在2007年突然拔高，成為歷史上最高的。這與我們過(guò)去幾年低通脹、高GDP增長(zhǎng)的宏觀環(huán)境是符合的，但未來(lái)，我們卻面臨著一個(gè)充滿挑戰(zhàn)的宏觀環(huán)境。從這一點(diǎn)來(lái)看，似乎持看法B的人在這輪爭(zhēng)論中占了上風(fēng)。如果真回歸到10%的歷史平均凈資產(chǎn)收益率水平，即使17倍的市盈率為歷史大底，但其對(duì)應(yīng)的市凈率應(yīng)該是17×10%，也就是1.7倍，意味著目前3倍的市凈率還是太高了。
但看法A的堅(jiān)持者認(rèn)為這樣的結(jié)論過(guò)于簡(jiǎn)單。原因之一在于目前中國(guó)上市公司的凈資產(chǎn)有低估之嫌。這與中國(guó)公司的歷史會(huì)計(jì)制度有關(guān)。比如，我們的土地并沒(méi)有按市價(jià)重估，我們的研發(fā)、營(yíng)銷(xiāo)支出等都直接歸入費(fèi)用而沒(méi)有進(jìn)行資本化，我們歷史形成的品牌、資源、渠道等壟斷優(yōu)勢(shì)并沒(méi)有重估等等。如果要新建一個(gè)同樣的工廠，或一個(gè)勢(shì)均力敵的品牌，可能要花幾倍的凈資產(chǎn)價(jià)格。最近國(guó)內(nèi)某一著名證券公司研究部所作的關(guān)于上市公司重置成本的研究也證明，上市公司的賬面資產(chǎn)被明顯低估了，目前一些上市公司的重置成本已高于現(xiàn)在的市值。也就是說(shuō)，從長(zhǎng)期來(lái)看，目前一些上市公司已經(jīng)逐步具有產(chǎn)業(yè)投資價(jià)值了，除非是未來(lái)中國(guó)的各種資產(chǎn)，包括土地等基本要素大幅度的貶值。從這個(gè)意義上講，如果市場(chǎng)是有效的，那么看法B的堅(jiān)持者必須面對(duì)重置成本這一產(chǎn)業(yè)投資者進(jìn)入點(diǎn)的挑戰(zhàn)，同時(shí)較高的重置成本也可以使目前上市公司的凈資產(chǎn)收益率可能維持在相對(duì)于歷史平均的溢價(jià)水平。
針對(duì)上述辯解，看法B的人又提出反面證據(jù)。既然重置成本已經(jīng)高于市值，為什么許多上市公司還在一邊抱怨目前價(jià)格如此低估，一邊紛紛提出股權(quán)再融資方案？這顯然有悖金融學(xué)常理。細(xì)分析，原因可能有兩個(gè)：一是實(shí)體經(jīng)濟(jì)資金極度缺乏，導(dǎo)致上市公司甘愿低價(jià)攤薄自己未來(lái)的利益；再有可能就是上市公司認(rèn)為目前其處于盈利高點(diǎn)，公司股價(jià)還是高估的。
客觀地講，中國(guó)經(jīng)濟(jì)正在經(jīng)歷成長(zhǎng)的煩惱。許多重資產(chǎn)行業(yè)的擴(kuò)張，尤其是在2007年以來(lái)，處于景氣高峰和在估值高位融資的公司可能要面臨盈利的檢驗(yàn)。 |
|
|
|
|
