國家統(tǒng)計(jì)局3月11日公布2月份CPI數(shù)據(jù)，同比上漲8.7%，創(chuàng)下1996年5月份以來的最高月度升幅。此前公布的2月份生產(chǎn)者價格指數(shù)(PPI)較上年同期增長6.6%，增速再創(chuàng)3年來新高。我們必須做好與通貨膨脹長期作戰(zhàn)的準(zhǔn)備，此輪通脹由國際輸入型通脹、前兩年貨幣增量發(fā)行、農(nóng)產(chǎn)品等重新估值的內(nèi)在需求共同作用而來，物價不可能在短期內(nèi)下降。
通脹來了，世界資本市場如同一個散發(fā)熊味的大熊圈。雖然受3月11日十國央行注資2千億美元注入信貸市場的刺激，美股大舉反彈，但熊味兒沒變。越刺激說明經(jīng)濟(jì)越弱，越加息說明通脹越嚴(yán)重一樣。
周洛華先生曾經(jīng)提出過著名的論斷，通脹無牛市。中國股市就此與熊為伴？筆者并不認(rèn)可。通脹無牛市是個理論判斷，但在中國有可能變味，這頂洋帽子不盡符合中國的實(shí)際。
從歷史上來看，與CPI上漲期疊加的通脹期，A股市場有起有落。我國政府的幾次著名的政策救市的時間窗口反應(yīng)了這一點(diǎn)：1994年救市，當(dāng)時我國CPI為24.1%；1999年救市，我國CPI負(fù)增長；2001年救市，CPI為0.7%，2002年甚至陷入負(fù)增長。
可見，通脹是重要的影響因素，但不是主要因素，我國股市經(jīng)歷的恐懼與狂熱周期加入了政策的變量。在股市大挫之前，基本上伴隨著無休止的由泡沫恐慌癥而引發(fā)的擠泡動作。1993年金融整頓，收緊銀根，經(jīng)濟(jì)軟著陸；1997年5月1日證監(jiān)會公布50億新股額度，5月12日印花稅從千分之三提高到千分之五；2001年則是臭名昭著的國有股減持，大規(guī)模的融資與再融資貫穿其間。政府打壓股市的原因十分簡單，股市狂熱如密西西比鬧劇重演，市場估值過高，垃圾股雞犬升天，與目前的市場非常相似。
筆者認(rèn)同以下觀點(diǎn)：通脹是個貨幣現(xiàn)象，背后的實(shí)質(zhì)是勞動生產(chǎn)率的下降，勞動生產(chǎn)率的普遍下降，將換來從實(shí)體經(jīng)濟(jì)到虛擬市場的普遍下挫。在通脹期最好的降低風(fēng)險的手段，就是儲存實(shí)物資產(chǎn)和大宗商品保值，而不是購買股票，也就是說，石油比石油股值錢，特別是那么不具備定價權(quán)與找油能力的石油股。但與此同時，筆者也指出，中國股市在通脹期之所以在某些階段還能上升，是因?yàn)橐恍┢髽I(yè)的勞動生產(chǎn)率戰(zhàn)勝了通脹率。
股市接近崩潰階段往往會因?yàn)檎叩母南腋鼜埆@得新生。政府此時樂于改變游戲規(guī)則，打破上市資源的畫地為牢現(xiàn)狀，在為國有股融資解困的同時，還能引入具有世界競爭力的制造、科技企業(yè)，使這些企業(yè)成為中國資本市場的基石。
中國企業(yè)尤其是民營企業(yè)正在面臨成本上升、信貸緊縮、匯率升值的嚴(yán)峻考驗(yàn)，在不公平的競爭環(huán)境中通過經(jīng)濟(jì)緊縮周期考驗(yàn)的企業(yè)是值得投資的企業(yè)，因?yàn)�，在市場退潮時，他們穿著內(nèi)褲。相反，如果連中國最具競爭力的企業(yè)都無法戰(zhàn)勝通脹與人民幣匯率升值的壓力，那就不止是股市走熊的問題，而是實(shí)體經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)的崩潰。
中國股市的上升是中小股民的錢與企業(yè)的效率共同打造的，前者的資金是其經(jīng)濟(jì)價值的體現(xiàn)，后者則能夠利用資金創(chuàng)造更多的價值。股市的作用是大浪淘沙，篩選出能夠創(chuàng)造長期價值的公司，而不是有融資巨胃的公司。我國的股市之所以基礎(chǔ)不牢，正是由于資金通過政策之手流向了巨胃公司，為這些低效公司支付成本，造就了通脹的格局。責(zé)怪投資者狂熱是在混淆視聽，古今中外，投資者永遠(yuǎn)狂熱，但各個市場的命運(yùn)截然不同。
貨幣政策在股市的影響是中性的，匯率升值預(yù)期是利好，通脹與加息是利空，并存于A股市場。
股市的真正危險在于，繼續(xù)在為大股東買單：一是國內(nèi)缺乏競爭力的低效上市公司，他們以各種借口圈占人民幣，由于低效配置，導(dǎo)致資源錯配與股市的低效，結(jié)果是在股市下挫去泡的同時，導(dǎo)致貨幣數(shù)量上升；二是持有美元的美國人，美國的經(jīng)濟(jì)疲弱通過弱勢美元強(qiáng)行轉(zhuǎn)嫁給全世界美元使用者，只要用美元計(jì)價的商品價格全部上漲；三是持有美元的國際投資者，A股市場的定價權(quán)通過H股市場的傳導(dǎo)，間接掌握在國際資本手中，他們需要保持一塊資金洼地，作為享用人民幣匯率國際化過程中的升值窗口。A股市場不得不讓他們享用，這是強(qiáng)勢貨幣與擁有定價權(quán)者的叢林法則。
通脹后面未必跟著熊，資源錯配后面一定跟著熊。要讓中國資本市場自殺很容易，給低效大企業(yè)源源不斷融資、卡住有競爭力企業(yè)的融資鏈條就行了，保證能讓假熊變真熊。
注：筆者對真假熊的判斷來自于實(shí)體經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，如果中國實(shí)體經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)改變，筆者將修正自己的判斷，但現(xiàn)在還沒有。
洛華兄認(rèn)為，通脹就說明全體企業(yè)的效率趕不及貨幣發(fā)行，因此通脹就是一個全能參照系。還是無法贊同，錄于此，以備參考。
可怕的是，中國制造企業(yè)已被壓到極限，中國實(shí)體經(jīng)濟(jì)有生存之憂，民眾收入下降。
據(jù)陸磊課題組在廣東山東調(diào)查：
面對匯率風(fēng)險，分別約有60%和40%的企業(yè)選擇“提高產(chǎn)品檔次、技術(shù)含量和附加值”與“提高品牌影響力或創(chuàng)立自主品牌”，作為規(guī)避和管理匯率風(fēng)險的措施。
為什么企業(yè)不能把提高出口產(chǎn)品價格作為對應(yīng)手段呢？調(diào)查顯示，2005年7月以來，未提價企業(yè)占52.2%；而在提價的47.8%的企業(yè)中，僅約5%的企業(yè)提價幅度超過了同時期人民幣升值幅度。被調(diào)查的三分之二的企業(yè)將產(chǎn)品價格未能提升的原因，歸咎于“國外需求對價格較為敏感，提價更多會造成銷量的急劇下滑”。在“開源”無望的情況下，多數(shù)企業(yè)不得不尋求“節(jié)流”，即降低成本的方式來消化升值壓力。根據(jù)調(diào)查，約80%企業(yè)選擇致力于提高勞動生產(chǎn)率，約20%企業(yè)選擇更換供應(yīng)商，少量企業(yè)則將生產(chǎn)基地轉(zhuǎn)移到成本更低的國家或地區(qū)。此外，為規(guī)避匯率風(fēng)險，約15%的企業(yè)選擇減少出口、增加國內(nèi)銷量。
一方面，企業(yè)的避險行為直接導(dǎo)致了外匯儲備的非對稱增長。出口企業(yè)盡可能盡快結(jié)匯，而進(jìn)口交易則盡可能延遲付匯，這造成外匯儲備超常增長。我們根據(jù)抽樣調(diào)查結(jié)果推算了企業(yè)每單位進(jìn)出口所帶來的外匯頭寸變化：就2005年、2006年平均而言，企業(yè)每100美元出口會導(dǎo)致約42.4美元的結(jié)匯需求，而每100美元的進(jìn)口僅僅導(dǎo)致約12.1美元的購匯需求。這一現(xiàn)象的直接后果，是本外幣供求關(guān)系進(jìn)一步緊張，人民幣升值壓力持續(xù)上升，產(chǎn)業(yè)競爭力繼續(xù)下降。
租金成本、借貸成本都屬于硬性開支，通過技術(shù)更新所帶來的成本下降非短期所能實(shí)現(xiàn)，惟一能夠壓縮的往往是勞動力成本——工資。這就是廣東的GDP占全國的12.4%、出口占全國的39.8%，而城鎮(zhèn)居民收入增幅僅為6.6%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于全國12.2%增長率的微觀原因。
結(jié)論是，政府不應(yīng)竭澤而漁，而應(yīng)降低企業(yè)融資成本（不再繼續(xù)上調(diào)利率）和經(jīng)營成本（降低所得稅、取消營業(yè)稅）。增加一句，在直接融資市場上的歧視性政策，最后會讓股市、經(jīng)濟(jì)安全、投資者財產(chǎn)性收入，統(tǒng)統(tǒng)毀在低效而有壟斷利潤、享受特殊待遇的大企業(yè)手中。
今天朋友來電，斥范福春言論歧視中小投資者，認(rèn)為既無市場意識，也無感恩之心。明天當(dāng)有專文述之。
