中國(guó)的資產(chǎn)價(jià)格膨脹和通貨膨脹有自身的內(nèi)在因素，但更有深刻的全球化背景，由于中國(guó)經(jīng)濟(jì)的高度對(duì)外依存度，強(qiáng)勁的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率及高資本回報(bào)率，中國(guó)市場(chǎng)對(duì)國(guó)際資本的吸引力不可抵擋。在此情況下，本幣升值、流動(dòng)性過剩引起的資產(chǎn)價(jià)格膨脹還將繼續(xù)。而在弱美元、強(qiáng)商品的格局下，中國(guó)的通脹形勢(shì)除了需考慮中國(guó)獨(dú)特的經(jīng)濟(jì)因素外，還需要考慮復(fù)雜的全球背景。就調(diào)控而言，目前政府以全球化視野、從貨幣數(shù)量（貨幣供應(yīng)量）和價(jià)格（利率、匯率）入手，輔以增加供應(yīng)的方式來調(diào)控資產(chǎn)價(jià)格膨脹和通貨膨脹，而不是簡(jiǎn)單地以急于求成的行政手段進(jìn)行調(diào)控。這無(wú)疑是一個(gè)正確的方向
金融是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的核心，金融問題很大程度上是貨幣問題，即貨幣的數(shù)量（貨幣供應(yīng)量）和價(jià)格（利率、匯率）問題。由于美元是主要的國(guó)際儲(chǔ)備和國(guó)際結(jié)算貨幣，所以美元的影響力可以說在金融市場(chǎng)無(wú)所不及，即使是實(shí)行了資本管制的中國(guó)市場(chǎng)也到處有美元影響力的影子。美元國(guó)際儲(chǔ)備貨幣和主要的國(guó)際結(jié)算貨幣的地位決定了單純以美國(guó)國(guó)內(nèi)供需看美元供應(yīng)量已沒有太大意義，因此美聯(lián)儲(chǔ)現(xiàn)在并不公布美元貨幣供應(yīng)量，美元對(duì)金融市場(chǎng)的影響主要通過其價(jià)格——利率、匯率發(fā)揮作用，并將其影響力滲透到全球各個(gè)角落。
一、雙赤字背景下的美元持續(xù)性貶值
20世紀(jì)70年代布雷頓森林體系瓦解后，美元徹底脫離了金本位制下對(duì)貨幣供應(yīng)量的約束。當(dāng)前廉價(jià)貨幣和高負(fù)債已成為美國(guó)經(jīng)濟(jì)的典型特征。1980年以來美國(guó)累計(jì)的財(cái)政赤字超過4萬(wàn)億美元，累計(jì)的經(jīng)常項(xiàng)目逆差超過6萬(wàn)億美元。2007年6月美國(guó)政府債務(wù)接近9萬(wàn)億，比1980年增長(zhǎng)10倍。在此背景下，美元呈現(xiàn)持續(xù)性貶值趨勢(shì)，1971年至1995年，美元兌日元貶值75%；2000年以來，美元兌歐元貶值40%；2002年以來，根據(jù)貿(mào)易額加權(quán)的美元指數(shù)下跌25%。自1971年美國(guó)結(jié)束金本位制以來，以金價(jià)計(jì)，美元的購(gòu)買力只剩不到5％了。
二、次按危機(jī)下的減息及美元的進(jìn)一步貶值
今年4月2日，美國(guó)第二大次級(jí)抵押貸款公司新世紀(jì)金融申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù)，從此拉開次按危機(jī)的序幕。7月份以來，貝爾斯登、麥格里銀行、巴黎銀行旗下對(duì)沖基金暴露巨額損失，接踵而來美林證券、花旗銀行、摩根斯坦利、瑞銀、美國(guó)銀行、德意志銀行、美國(guó)國(guó)際集團(tuán)等三季報(bào)都因?yàn)榇伟闯霈F(xiàn)巨額撥備，引起了國(guó)際金融市場(chǎng)的巨大動(dòng)蕩，美林證券、花旗銀行CEO相繼辭職。據(jù)蘇格蘭皇家銀行分析師Bob Janjuah在11月7日作的分析，在新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下，全球金融機(jī)構(gòu)為次按作的撥備將達(dá)到2500至5000億美元。因此，全球金融機(jī)構(gòu)第四季度業(yè)績(jī)公布后，將面臨新的壓力。
所謂美國(guó)次級(jí)按揭市場(chǎng)，主要是金融機(jī)構(gòu)為信用評(píng)分較低、收入證明缺失、負(fù)債較重的人提供房屋按揭，并通過資產(chǎn)證券化技術(shù)包裝成各類資產(chǎn)支持證券出售、交易、流通形成的市場(chǎng)。次按風(fēng)暴源于美國(guó)的寬松貨幣政策和信貸政策。2001年“9·11”事件后，美聯(lián)儲(chǔ)為挽救市場(chǎng)、刺激經(jīng)濟(jì)，連續(xù)大幅降息，將聯(lián)邦基金利率由2001年初的6.5%降至2003年的1％。寬松的貨幣政策導(dǎo)致信貸迅速擴(kuò)張，按揭貸款迅速發(fā)展，刺激了樓市。由于貨幣和信貸的過于寬松，增加了通脹風(fēng)險(xiǎn)，美聯(lián)儲(chǔ)被迫在2004-2006年間17次加息，導(dǎo)致樓價(jià)下跌，次級(jí)按揭貸款的債務(wù)人還款壓力不斷抬升，尤其是大部分次級(jí)按揭貸款通常采用二到三年固定利率+27/28年浮動(dòng)利率模式，2004-2005年發(fā)放的大量次級(jí)按揭貸款集中在2007-2008年轉(zhuǎn)按并上浮利率，使次按市場(chǎng)違約風(fēng)險(xiǎn)急劇上升。次按危機(jī)爆發(fā)后，各大金融機(jī)構(gòu)急于出售持有的次級(jí)按揭貸款抵押證券頭寸，但在極度恐慌的市場(chǎng)氛圍中，買方力量急劇萎縮，銀行系統(tǒng)出現(xiàn)流動(dòng)性緊張局面。
為了緩解金融市場(chǎng)的緊張情緒，尤其是避免次按危機(jī)的影響進(jìn)一步擴(kuò)散至整個(gè)信貸市場(chǎng)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)衰退，緩和各類信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)重估帶來的市場(chǎng)調(diào)整壓力，在各國(guó)央行相繼向市場(chǎng)注資超過8000億美元的同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)降息，9月18日一次性降息54BP，10月31日再次降息27BP，并由高盛、美國(guó)銀行、摩根大通銀行于近日牽頭籌組750億美元的超級(jí)基金，以購(gòu)買結(jié)構(gòu)性投資產(chǎn)品（SIVS），防止其價(jià)格非理性下跌。值得關(guān)注的是，本輪降息是在通脹壓力并未有效緩解的背景下實(shí)施的，美國(guó)9月份的通脹為2.8%，有人甚至預(yù)測(cè)10月份通脹可能高達(dá)4.5%。在此背景下，美元加速貶值，在過去的一個(gè)月，美元對(duì)歐元貶值了4%，歐元、日元對(duì)美元匯價(jià)屢創(chuàng)新高。
三、美元?jiǎng)?chuàng)新低與石油等商品價(jià)格創(chuàng)新高
廉價(jià)美元推高了商品價(jià)格，增加了全球通脹風(fēng)險(xiǎn)。9月18日美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)本輪降息之后，美元匯率再次出現(xiàn)一輪加速下跌走勢(shì)，11月7日創(chuàng)1.4666美元兌換1歐元這一1999年歐元誕生以來的最低匯率。由于大宗商品都以美元計(jì)價(jià)，國(guó)際各大投資機(jī)構(gòu)紛紛運(yùn)用大宗商品投資對(duì)沖美元貶值的風(fēng)險(xiǎn)。受此影響，大宗商品價(jià)格猶如服用了興奮劑一般瘋狂上漲，屢創(chuàng)新高。其中，原油期貨價(jià)格曾摸高98美元，創(chuàng)歷史新高；金價(jià)曾突破840美元/盎司，創(chuàng)1980年以來的新高，表明全球通脹壓力和通脹預(yù)期的升溫。
四、國(guó)內(nèi)人民幣升值過程中的資產(chǎn)價(jià)格膨脹
中國(guó)A股市場(chǎng)2005年底以來經(jīng)歷了持續(xù)的快速上漲。上證指數(shù)從2005年底的1161點(diǎn)上漲到2007年11月9日的5319點(diǎn)，在將近兩年的時(shí)間里上漲了358％，這個(gè)上漲速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出國(guó)內(nèi)投資者的預(yù)期，甚至超過1985年至1989年間日本股市泡沫膨脹的速度，當(dāng)時(shí)日經(jīng)指數(shù)在4年的時(shí)間里上漲了大約4倍。在這兩年間，A股總市值從3.1萬(wàn)億增加到近38萬(wàn)億。同時(shí)快速提高的還有A股的市盈率，2005年初A股考慮股改對(duì)價(jià)后的靜態(tài)市盈率約11倍，目前接近60倍。與此同時(shí)，快速上漲的還有房地產(chǎn)市場(chǎng)，2004年以來全國(guó)商品房年均漲幅連續(xù)4年在10%以上，累計(jì)漲幅達(dá)到61.8%。
中國(guó)資產(chǎn)價(jià)格的膨脹有著內(nèi)在的驅(qū)動(dòng)因素。宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)為資本市場(chǎng)的發(fā)展奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)，工業(yè)化、城市化、市場(chǎng)化、國(guó)際化產(chǎn)生了巨大的推動(dòng)力，而且我們正處于“人口紅利”的階段，中國(guó)經(jīng)濟(jì)以過去28年來平均經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率9.4%的速度創(chuàng)造著人類經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)史上的奇跡。上市公司盈利增長(zhǎng)、股權(quán)分置改革、新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則、股權(quán)激勵(lì)機(jī)制、資產(chǎn)重組、本幣升值、流動(dòng)性過剩等都是推動(dòng)A股市場(chǎng)資產(chǎn)價(jià)格膨脹的因素。房地產(chǎn)等其他資產(chǎn)在此背景下，其價(jià)格也不斷飆升。
目前，從基本因素看，已較難找到支持資產(chǎn)價(jià)格繼續(xù)快速膨脹的令人信服的理由。在支持資產(chǎn)價(jià)格膨脹的動(dòng)力都已釋放的情況下，未來推動(dòng)資產(chǎn)價(jià)格膨脹的主要因素將是人民幣升值及其導(dǎo)致的流動(dòng)性過剩。美國(guó)出于政治、經(jīng)濟(jì)考慮在強(qiáng)美元口號(hào)下推行弱美元政策，并通過政治、經(jīng)濟(jì)力量迫使人民幣升值。次按風(fēng)暴后，人民幣面臨加速升值的壓力。從國(guó)際市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)來看，本幣大幅升值的階段往往也伴隨著國(guó)際資本的大規(guī)模流入和本國(guó)資產(chǎn)價(jià)格的大幅上漲。中國(guó)A股市盈率已經(jīng)成為全球市場(chǎng)最高市盈率，房地產(chǎn)價(jià)格即便在政策調(diào)控下仍不斷創(chuàng)出新高，資產(chǎn)價(jià)格膨脹越來越體現(xiàn)出資金推動(dòng)的特征，流動(dòng)性過剩成為推動(dòng)市場(chǎng)上漲的主導(dǎo)因素。在今年5月之前的股市上漲中，儲(chǔ)蓄分流和個(gè)人投資者入市對(duì)股票價(jià)格的推動(dòng)表現(xiàn)得淋漓盡致。5月28日A股總戶數(shù)突破1億，小盤股、低價(jià)股、績(jī)差股大幅上漲，甚至引發(fā)了對(duì)價(jià)值投資的爭(zhēng)論。流動(dòng)性過剩通過加重資產(chǎn)市場(chǎng)供求的失衡、壓低實(shí)際利率、降低投資者要求的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)等方式對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的持續(xù)膨脹起到了至關(guān)重要的作用，甚至對(duì)流動(dòng)性預(yù)期的變化也會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)的大幅波動(dòng)。
流動(dòng)性通常來自于兩個(gè)方面，即貨幣供應(yīng)量和投資者對(duì)未來的信心。貨幣供應(yīng)量是流動(dòng)性的基礎(chǔ)，而投資者對(duì)中國(guó)市場(chǎng)的樂觀預(yù)期，大大活躍了市場(chǎng)交易，增強(qiáng)了資產(chǎn)市場(chǎng)的流動(dòng)性。從貨幣供應(yīng)量來看，我國(guó)貨幣供應(yīng)量過大比較明顯。2007年10月底M2達(dá)到39.42萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)18.47％，從2002年以來的M2增長(zhǎng)率是美國(guó)20年代貨幣供應(yīng)增長(zhǎng)率的3倍，是日本80年代的2倍，M2占GDP的比重接近180％。M1的增長(zhǎng)率繼續(xù)高于M2的增長(zhǎng)率，10月份M1增長(zhǎng)22.21%，高于M2同期18.47%的增幅，意味著貨幣結(jié)構(gòu)的流動(dòng)性上升十分明顯。從資金成本來看，我國(guó)目前基本處于負(fù)利率狀態(tài)。2007年10月CPI同比增長(zhǎng)6.5％，市場(chǎng)預(yù)測(cè)2007年CPI漲幅在4.5％－4.8％，而目前1年期定期存款利率是3.87％，1年期央票利率是3.8％，負(fù)利率狀態(tài)比較嚴(yán)重。從投資者信心來看，基于對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期看好和對(duì)人民幣升值的強(qiáng)烈預(yù)期，全球投資者對(duì)中國(guó)資產(chǎn)市場(chǎng)普遍看好，加劇了全球資本向中國(guó)的流入，導(dǎo)致中國(guó)國(guó)際收支經(jīng)常項(xiàng)目和資本項(xiàng)目雙順差不斷增加，成為制造流動(dòng)性的重要來源。
流動(dòng)性過剩加劇了資產(chǎn)市場(chǎng)的供求失衡。目前A股市場(chǎng)僅有25％不到的股本可以流通，供求的失衡導(dǎo)致價(jià)格的上漲。金融資產(chǎn)的內(nèi)在價(jià)值決定于三個(gè)要素：一是未來的現(xiàn)金流，二是貼現(xiàn)的利率水平，三是投資者信心。流動(dòng)性過剩會(huì)扭曲資產(chǎn)的供求關(guān)系，使價(jià)格嚴(yán)重高于價(jià)值，這種情況在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期經(jīng)常出現(xiàn)。負(fù)利率則通常會(huì)推升資產(chǎn)價(jià)格。而投資者信心影響到對(duì)風(fēng)險(xiǎn)/收益預(yù)期的變化，使貼現(xiàn)因素隨狂熱和恐懼而變化。目前市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平不斷下降，高企的市凈率、市盈率正反映了投資者對(duì)未來的樂觀預(yù)期。所以，在當(dāng)前中國(guó)流動(dòng)性過剩的情況下，資產(chǎn)價(jià)格繼續(xù)膨脹將難以避免，直到投資者的風(fēng)險(xiǎn)/收益預(yù)期發(fā)生根本性變化為止。
目前，次按風(fēng)暴引致的金融動(dòng)蕩將不會(huì)改變中國(guó)資產(chǎn)價(jià)格膨脹的長(zhǎng)期趨勢(shì)。而美元加速貶值，使全球資本進(jìn)一步涌向中國(guó)，增加了人民幣升值和人民幣資產(chǎn)升值的壓力。
五、中國(guó)通脹因素中的廉價(jià)美元等全球性因素
2005年以來，在全球范圍內(nèi)出現(xiàn)了通脹壓力。2006年來，即便在政府對(duì)公用事業(yè)、能源等價(jià)格進(jìn)行管制的情況下，中國(guó)的通貨膨脹率仍顯著上升。2007年10月，中國(guó)CPI繼8月份創(chuàng)出近年來新高后，同比增幅再次達(dá)到6.5％。我認(rèn)為，中國(guó)的通脹除了貨幣供應(yīng)量因素外，還有深刻的廉價(jià)美元及全球通脹背景。
一是全球糧食供求的緊張格局和國(guó)際糧價(jià)的不斷攀升。今年來，國(guó)際糧價(jià)不斷走高。9月份的國(guó)際市場(chǎng)農(nóng)產(chǎn)品現(xiàn)貨、期貨價(jià)格分別同比上升26%和57%。2006年在美國(guó)燃料糧食需求爆炸性增長(zhǎng)的驅(qū)動(dòng)下，全球糧食價(jià)格大幅攀升，全年漲幅超過10%。聯(lián)合國(guó)糧食及農(nóng)業(yè)組織發(fā)布的最新的《農(nóng)作物前景展望及糧食形勢(shì)》報(bào)告，預(yù)測(cè)2007年全球谷物生產(chǎn)將達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄的20.95億噸，將比去年增長(zhǎng)4.8%；但當(dāng)前的谷物庫(kù)存量為20多年來的最低水平，谷物的價(jià)格將繼2006年上漲之后，繼續(xù)維持上揚(yáng)態(tài)勢(shì)。2007年世界自然基金會(huì)預(yù)測(cè)，受缺水、土地沙化、洪水暴風(fēng)、資源開發(fā)及生物能源對(duì)土地的占用等因素的影響，全球?qū)⒊掷m(xù)面臨農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格上升的挑戰(zhàn)。目前國(guó)內(nèi)糧食價(jià)格上升是與全球性趨勢(shì)同步的。從國(guó)際糧價(jià)看，未來幾年糧價(jià)都可能持續(xù)高居不下，這對(duì)全球和中國(guó)的通脹將帶來持續(xù)的壓力。
二是廉價(jià)美元下能源、原材料價(jià)格的上升。由于美元的加速貶值，目前油價(jià)、金價(jià)及原材料價(jià)格屢創(chuàng)新高，而當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)的對(duì)外依存度很高，原油、氧化鋁、鐵礦石、銅精礦等主要資源的進(jìn)口依存度在40％以上，而今年一季度，中國(guó)由煤炭?jī)舫隹趪?guó)變成煤炭?jī)暨M(jìn)口國(guó)。國(guó)際市場(chǎng)能源、原材料價(jià)格的上漲導(dǎo)致成本推動(dòng)型通貨膨脹。而能源、原材料價(jià)格的上升既與需求上升有關(guān)，也直接與廉價(jià)美元有關(guān)，油價(jià)最近屢創(chuàng)新高，曾接近100美元/桶，高企的油價(jià)除了地緣政治因素外，很重要的因素是美元因減息引起的進(jìn)一步貶值。在弱勢(shì)美元格局未變的情況下，全球能源、原材料價(jià)格將有可能長(zhǎng)期居于高位，推升全球通脹，美國(guó)和歐洲有滯脹來臨的風(fēng)險(xiǎn)，而中國(guó)則面臨輸入型通脹壓力。
當(dāng)然中國(guó)的通脹也有自身人口結(jié)構(gòu)變化及消費(fèi)升級(jí)的因素。中國(guó)在1999年進(jìn)入老齡化社會(huì)，自1982年第三次人口普查到2004年的22年間，中國(guó)老年人口平均每年增加302萬(wàn)，年平均增長(zhǎng)速度為2.85%。人口結(jié)構(gòu)變化導(dǎo)致勞動(dòng)力供應(yīng)增長(zhǎng)放緩，勞動(dòng)力成本持續(xù)上升。另一方面，改革開放以來，中國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)、快速增長(zhǎng)，最近4年GDP年增長(zhǎng)率連續(xù)超過10%，這導(dǎo)致居民人均收入提高、財(cái)富積累加速、消費(fèi)能力增強(qiáng)和消費(fèi)升級(jí)。2007年9月底，城鄉(xiāng)居民儲(chǔ)蓄存款余額為17.2萬(wàn)億，是1978年的819倍，居民財(cái)富的增長(zhǎng)速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過經(jīng)濟(jì)總體增長(zhǎng)水平。同時(shí)，股市和房地產(chǎn)及其它資產(chǎn)價(jià)格的上漲也大大增加了居民的財(cái)富。收入效應(yīng)和財(cái)富效應(yīng)提升了居民的消費(fèi)能力、增強(qiáng)了消費(fèi)需求，改變了消費(fèi)習(xí)慣，實(shí)現(xiàn)了消費(fèi)升級(jí)，中國(guó)通脹面臨需求推動(dòng)的壓力。
因此，我認(rèn)為中國(guó)的資產(chǎn)價(jià)格膨脹和通貨膨脹有自身的內(nèi)在因素，但更有深刻的全球化背景，由于中國(guó)經(jīng)濟(jì)的高度對(duì)外依存度，強(qiáng)勁的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率及高資本回報(bào)率，中國(guó)市場(chǎng)對(duì)國(guó)際資本的吸引力不可抵擋。在此情況下，本幣升值、流動(dòng)性過剩引起的資產(chǎn)價(jià)格膨脹還將繼續(xù)。而在弱美元、強(qiáng)商品的格局下，中國(guó)的通脹形勢(shì)除了需考慮中國(guó)獨(dú)特的經(jīng)濟(jì)因素外，還需要考慮復(fù)雜的全球背景。就調(diào)控而言，目前政府以全球化視野、從貨幣數(shù)量（貨幣供應(yīng)量）和價(jià)格（利率、匯率）入手，輔以增加供應(yīng)的方式來調(diào)控資產(chǎn)價(jià)格膨脹和通貨膨脹，而不是簡(jiǎn)單地以急于求成的行政手段進(jìn)行調(diào)控。這無(wú)疑是一個(gè)正確的方向。
