美國(guó)的貨幣政策制定者似乎越來越傾向于和中國(guó)合作了,從新任美聯(lián)儲(chǔ)主席伯南克到財(cái)長(zhǎng)斯諾都異口同聲地反對(duì)美國(guó)國(guó)會(huì)通過任何向人民幣施加壓力的法案。他們一次又一次地向美國(guó)國(guó)會(huì)作證說,中國(guó)會(huì)調(diào)整匯率,而制裁將無助于這種調(diào)整。伯南克還在上周暗示美國(guó)將繼續(xù)加息,以應(yīng)對(duì)通貨膨脹的壓力。
與此同時(shí),我國(guó)的專家和學(xué)者也在積極評(píng)價(jià)從格林斯潘到伯南克的這種"捍衛(wèi)"人民幣匯率政策的" 親華"立場(chǎng),他們認(rèn)為美國(guó)貨幣政策制定者的態(tài)度是合作的,有利于營(yíng)造一個(gè)讓中國(guó)人民幣逐步升值的國(guó)際環(huán)境。在這個(gè)背景下,經(jīng)濟(jì)學(xué)圈內(nèi)有一種預(yù)估:美元連續(xù)加息將極大地緩解人民幣升值的壓力,使得那些追逐人民幣升值的外資在中美兩國(guó)的利差的刺激下,逐步流出中國(guó)。我要提醒大家,這實(shí)在是極其危險(xiǎn)的誤解。
這種判斷的邏輯推理是:只要美元加息,就意味著持有美元的收益增加,由于人民幣利率低于美元利率,所以那些炒人民幣升值的國(guó)際游資將受美元高利率的吸引而撤出中國(guó),回流到美國(guó)。如果這不是經(jīng)濟(jì)學(xué)家們犯過的最愚蠢的錯(cuò)誤,但肯定屬于最危險(xiǎn)的一種。
我們不妨回顧一下東南亞金融危機(jī)的情況。東南亞各國(guó)以為提高了本幣的利息之后,就可以提升本幣的價(jià)值,結(jié)果反而釀成危機(jī)。1997年,以索羅斯為代表的對(duì)沖基金首先拿出一筆美元,抵押給東南亞當(dāng)?shù)氐你y行,然后從當(dāng)?shù)劂y行取得本幣貸款,進(jìn)而在當(dāng)?shù)氐耐鈪R市場(chǎng)上拋出這筆本幣,兌換成美元,然后再把這些美元抵押給當(dāng)?shù)氐你y行,再次借出本幣,在外匯市場(chǎng)拋出。重復(fù)幾遍操作之后,索羅斯就可以放大許多倍數(shù)地做空這些國(guó)家的貨幣。對(duì)于索羅斯來說,他投資的對(duì)象是美元,他為了這項(xiàng)投資而組織的融資來源于東南亞國(guó)家的貨幣。只要東南亞國(guó)家貨幣貶值,同時(shí)就體現(xiàn)為美元升值,索羅斯就可以賺取高額利潤(rùn)。
為了對(duì)付索羅斯的進(jìn)攻,東南亞國(guó)家的中央銀行先后采取了一項(xiàng)"火上澆油"的政策:提高本幣利率。這些國(guó)家的中央銀行認(rèn)為通過提高利率,會(huì)使得那些從本國(guó)銀行獲得本幣貸款的投機(jī)商承擔(dān)更高的利息成本,這樣就可以打擊投機(jī)行為,從而阻止投機(jī)商進(jìn)一步利用本幣來做多美元。不幸的是,這項(xiàng)政策頒布以后,這些國(guó)家的貨幣以更快的速度貶值,終于無可逆轉(zhuǎn)地爆發(fā)了危機(jī)。其實(shí),提高利率的做法屬于人為地增加投機(jī)商的融資成本,而一項(xiàng)資產(chǎn)(美元)的投資價(jià)值和其融資成本(泰國(guó)銖的利率)無關(guān)。因此,提高泰國(guó)銖的貸款利率,增加投機(jī)商成本的做法根本不能阻止投機(jī)商看好美元。以泰國(guó)為例,當(dāng)時(shí)曼谷中央銀行將隔夜拆借利率甚至提高到15%的水平。但是,投機(jī)商依然看好美元,繼續(xù)在即期借入泰國(guó)銖,換成美元,然后在遠(yuǎn)期賣出美元。泰國(guó)銖就此一路貶值。
如果根據(jù)金融學(xué)原理來分析當(dāng)時(shí)泰國(guó)中央銀行的決定就會(huì)發(fā)現(xiàn):提高利率,屬于緊縮性的貨幣政策,必然傷害該國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展。從長(zhǎng)遠(yuǎn)來看,這一決定會(huì)進(jìn)一步削弱該國(guó)貨幣的價(jià)值,因而對(duì)于投機(jī)商來說,他們看好的資產(chǎn)(美元)必然會(huì)相對(duì)于泰國(guó)銖進(jìn)一步升值。無論投機(jī)商的融資成本有多高,都不能改變美元會(huì)升值這個(gè)前景。因此,東南亞國(guó)家的中央銀行在危機(jī)中采取提高利率的做法,違背了M&M定理,成全了投機(jī)商。
相同的故事今天又要重演,只不過這次的主角換成了人民幣,而美元?jiǎng)t成為了配角。我們把美元想象成1997年的泰國(guó)銖,把人民幣想象成當(dāng)年的美元,便會(huì)發(fā)現(xiàn)歷史是如此驚人地相似。經(jīng)濟(jì)學(xué)家們認(rèn)為只要美元加息,就可以抬高那些炒人民幣升值的投機(jī)資金的融資成本,還可以提高美元的預(yù)期收益。這是對(duì)現(xiàn)代金融學(xué)徹頭徹尾的誤解。美元加息作為一項(xiàng)緊縮政策將導(dǎo)致美國(guó)國(guó)內(nèi)的消費(fèi)和投資欲望下降,從而導(dǎo)致用美元表現(xiàn)的資產(chǎn)的預(yù)期收益下降,美國(guó)國(guó)內(nèi)的股票價(jià)格下跌,從長(zhǎng)期來看,美國(guó)加息意味著美元的進(jìn)一步貶值,反而加劇了人民幣升值的壓力。
假如以為美元加息是為了給中國(guó)人民幣改革創(chuàng)造一個(gè)良好條件的話,我們就太幼稚了,意味著我們沒有從9年前的東南亞金融危機(jī)中學(xué)會(huì)任何東西。4年以前,我剛回國(guó)時(shí)曾四處呼吁立即讓人民幣升值,現(xiàn)在看來當(dāng)時(shí)的時(shí)機(jī)是最好的�，F(xiàn)在我們無論如何操作,都很難實(shí)現(xiàn)平穩(wěn)的匯率體制改革了。
來源:上海證券報(bào) 選稿:方翔
