來源： 全球商業(yè)經(jīng)典
發(fā)表評論(0)支持(1)反對(0)哪只石油股漲得最快 基金都偷偷低吸哪些個股 10月31日才可抄底3只股 四季度投資主題研究
第1頁:警惕人民幣兌美元6：1的風(fēng)險第2頁:資產(chǎn)緊俏導(dǎo)致A股的價值高估第3頁:企業(yè)剩余資金大量投入股市樓市成為長患第4頁:警惕過分依賴于投資收益的公司質(zhì)地第5頁:關(guān)注美元和匯率受國際市場影響加劇第6頁:企業(yè)盈利繼續(xù)高增長四大行業(yè)中期看好第7頁:A股二級市場仍然是資金主戰(zhàn)場
10月15日，A股指數(shù)成功躍上6000點(diǎn)大關(guān)。回顧今年以來，滬深股市過關(guān)斬將，上證指數(shù)從3000點(diǎn)一路飆升，投資者該如何關(guān)注下一階段的風(fēng)險征兆，又該如何謹(jǐn)慎選搭經(jīng)濟(jì)利好順風(fēng)車，為個人收益再賺一檔？《全球商業(yè)》邀請七大權(quán)威專家分別從宏觀趨勢、行業(yè)盈利、資本流動和公司治理四角度，為你的未來投資理財提出全新視野參考。
警惕人民幣兌美元6：1的風(fēng)險 李迅雷
中國經(jīng)濟(jì)與全球經(jīng)濟(jì)聯(lián)動性越來越強(qiáng)，在諸多的國際因素中，人民幣升值的高度和海外資金進(jìn)入中國市場的體量，將成為支持這波行情的兩大重要因素：人民幣升值的高度就是股市的高度；資本的大小就是股市泡沫的大小。
在生產(chǎn)力越來越強(qiáng)大的今天，人民幣的購買實力逐漸爆發(fā)，越來越不能再被低估的匯率所掩蓋。舉個例子說，中國的純凈水農(nóng)夫山泉，在超市中的銷售價格為1元人民幣，而在法國，一瓶普通純水的價格為2歐元左右，按照歐元比人民幣1：11的匯率計算，在法國買一瓶純水的費(fèi)用，在中國可以購買20瓶。
對于全球范圍的采購者而言，中國商品的競爭實力強(qiáng)大，中國的貿(mào)易順差達(dá)到1.4萬億美元之多，可以想象，人民幣保持被低估的水平雖然有助于產(chǎn)品出口，但相對于中國的貿(mào)易逆差國而言，則不可忍受。由于美元近日保持疲軟態(tài)勢，導(dǎo)致歐元、日元、澳元和加元相對走強(qiáng)，其產(chǎn)品競爭力下降，諸多強(qiáng)勢貨幣國家聯(lián)合敦促人民幣升值的趨勢明朗。
在人民幣升值的預(yù)期和加息的預(yù)期下，海外熱錢通過各種渠道進(jìn)入中國的動機(jī)也逐漸增強(qiáng)。熱錢的目的是在匯率和利率的變化中實現(xiàn)套利，人民幣升值的預(yù)期十分明朗，加息預(yù)期也十分明朗，對海外熱錢的吸引力自然強(qiáng)大。在中國A股牛市行情的刺激下，流入的熱錢自然尋找價值低估和回報高的領(lǐng)域，股市和樓市自然成為首選。因此，在這種情形之下，支持中國A股的資金就不僅僅是中國居民的儲蓄資金，還有大量的海外熱錢。因此，我們認(rèn)為，人民幣升值的高度可以折射A股股指的高度，而海外熱錢的流量大小也決定了中國A股泡沫所可能達(dá)到的尺寸。
那么中國A股這個泡沫有沒有做實的可能？美國金融的一個最大特點(diǎn)就是喜歡把泡沫做成實心的，之后再繼續(xù)支撐美國經(jīng)濟(jì)增長，比如美聯(lián)儲解決次級信貸危機(jī)的高明之處，就在于想盡一切辦法動用一切資源避免危機(jī)的擴(kuò)大化，避免泡沫徹底崩盤，在盡量避免危機(jī)擴(kuò)大的同時，為經(jīng)濟(jì)元?dú)獾幕謴?fù)創(chuàng)造穩(wěn)定的市場環(huán)境。中國政府目前越來越認(rèn)識到了這個策略的戰(zhàn)略意義，因此在股市的決策中也有了更多高明的方法。但是，無論是從東南亞還是中國臺灣、韓國的經(jīng)驗看，都無法避免資本泡沫的破裂，只是維持的時間長短不同，危機(jī)的影響大小不同。
目前政府也意識到，拉動內(nèi)需是良策，未來如何擴(kuò)大內(nèi)需將是政府經(jīng)濟(jì)工作的重要方向。對于這一波牛市而言，這些利好都有助于拉長牛市的時間和高度。通過計算，我們認(rèn)為，在人民幣兌美元升到6：1之前，A股盡管有泡沫，但還有信心支撐。不過，投資者仍然需要注意人民幣升值的速度和力度，金融形勢的變化勢必影響投資者的投資心理，或許變化就在轉(zhuǎn)瞬之間。當(dāng)人民幣升值預(yù)期和加息預(yù)期見頂，海內(nèi)外熱錢迅速撤離，恐怕就是風(fēng)險到來的時候。
資產(chǎn)緊俏導(dǎo)致A股的價值高估 婁剛
盡管我同意中國的資產(chǎn)價格股價過高，但從最近中國的A股市場和先前亞洲巨大資產(chǎn)泡沫的經(jīng)驗?zāi)軌蚩闯觯Y產(chǎn)的緊俏性連同較強(qiáng)的流動性可以導(dǎo)致資產(chǎn)的較高估值。在全球流動性活躍的前提下，如一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為的那樣，如果美國和其他發(fā)達(dá)國家中的資本流動速度在降低，那么我們就可以預(yù)期，在這個泡沫最終破滅之前，中國的資產(chǎn)估值提高的趨勢會進(jìn)一步增強(qiáng)。這種判斷自然也適用于中國A股。我預(yù)計，更多的投機(jī)資金和基金將進(jìn)入香港的H股，并且有更多的投機(jī)資金在10月份，也就是在十七大之后，加劇市場的流動性。
MSCI(摩根士丹利資本國際)指數(shù)預(yù)期，中國公司的PE在2007年將會達(dá)到26.3倍。如果我們假定它最高可以達(dá)到40倍，股價則將繼續(xù)上揚(yáng)。
從國內(nèi)流動資金上看，中國人民銀行收緊銀根將提高公司的資金使用成本，但利率迅速提高的可能性仍然比較低；從國外資金來看，美聯(lián)儲為了緩解次級債的危機(jī)而減息，歐洲各國又給予了資金的支持，流出資金也將加劇H股流動性。
成長型公司資產(chǎn)的緊俏是A股價值高估的助推劑。作為中國策略師，我有機(jī)會看到過去兩年間A股市場的垂直上升，在2007年1月，我曾錯誤地認(rèn)為A股市場已經(jīng)到達(dá)頂點(diǎn)，原因是我未能正確判斷究竟什么是股票估值中的主導(dǎo)因素。在反思錯誤的過程中，我認(rèn)為我最大的收獲在于認(rèn)識到我們必須接受這樣一個結(jié)論——A股高估源自資產(chǎn)緊俏。1月的時候，A股市場的PE達(dá)到35倍，而流動資金達(dá)到2.7萬億元，這與中國家庭儲蓄16.64萬億元的總額形成鮮明對比�；鸸芾淼馁Y產(chǎn)只有9000億元，企業(yè)債券市場沒有得到發(fā)展，中國實行資本項目管制，自然也無法為基金提供有價值的海外投資渠道。
基金沖進(jìn)A股市場的速度也越來越快，在過去的6個月中，基金的資產(chǎn)管理規(guī)模擴(kuò)張了3倍，達(dá)到3.03萬億元。從1月份到現(xiàn)在，A股新股發(fā)行和定向增發(fā)所吸收的基金總量，達(dá)到3180億元。雖然資產(chǎn)價格已經(jīng)很貴，但對于新進(jìn)資金而言，股市仍然是獲利的較好途徑，因此，目前，A股已經(jīng)比1月時上漲了113.6%。
所以，我并不疑慮MSCI中國指數(shù)價格偏高——不僅和過去的記錄相比較而言，也是和其他類似的資產(chǎn)價值相比，但我仍然認(rèn)為，目前沒有什么便宜貨可供投資者篩選。目前MSCI中，最便宜的是能源類股票，其PE只有18倍左右，是美國同類股票溢價的39%。中國已經(jīng)成為世界最大的能源和原料消費(fèi)國。對于中國的發(fā)展而言，保障未來的能源供應(yīng)是至關(guān)重要的。風(fēng)能、太陽能和核能等新能源可能很快就會在中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展中大展身手。
企業(yè)剩余資金大量投入股市樓市成為長患 陶冬
中國的股價樓價漲瘋了。中國經(jīng)濟(jì)中存在著各種各樣的問題，但是筆者相信，最大的問題在于資產(chǎn)的過度過快升值，資產(chǎn)升值已成為這輪通脹不容回避的課題。不僅房價升，股價也升，目前中國的股市出現(xiàn)了“二八”現(xiàn)象，即拉動大勢上升的主要動力，來自少數(shù)藍(lán)籌股，在某種程度上反映著股指期貨即將推出的預(yù)期。但另外一方面也同樣反映著資產(chǎn)升值加速的趨勢。
由于種種原因，國家在匯率政策方面比較保守，不敢有大動作，但中國生產(chǎn)力的提高遠(yuǎn)遠(yuǎn)快過世界上其他國家，于是人民幣升值壓力和預(yù)期不斷積累，隨之帶來海內(nèi)外大量熱錢進(jìn)入。為了穩(wěn)定匯率，央行干預(yù)匯市，一方面外匯儲備急速上升；另一方面，人民幣基礎(chǔ)貨幣迅速增加，制造出過剩的流動性，帶來通貨膨脹。不僅僅是消費(fèi)物價指數(shù)上升，更反映在國內(nèi)需求的快速增長和資產(chǎn)價格的快速升值。通貨膨脹使得實際儲蓄利率進(jìn)入負(fù)值狀態(tài)，導(dǎo)致銀行儲蓄搬家，進(jìn)入房市股市，導(dǎo)致房價股價上揚(yáng)。
過去中國流動性過剩主要是由貨幣供應(yīng)方 （編者按：央行）的政策不力造成。央行在處理流動性過剩、經(jīng)濟(jì)增長過快時，基本上通過行政干預(yù)形式，利率調(diào)整不大。政府一般利用行政影響力迫使銀行放慢貸款步伐，由此整治信貸增長過快情況。這種做法無法從根本上治理流動性過剩問題，但是在不同時間段，當(dāng)政府在調(diào)控措施上動真格時，對控制信貸增長還是有一些效果。過去幾個月，隨著國家宏觀調(diào)控力度的加大，銀行每月新增貸款數(shù)量已明顯回落。
然而，流動性過剩又出現(xiàn)了新的情況�，F(xiàn)在流動性不僅由供應(yīng)方制造，同時也由需求方制造。近兩年，中國的股市房市資產(chǎn)出現(xiàn)爆炸性增長，企業(yè)在資本平臺直接間接地融得大量資金，它們的運(yùn)作不再需要借貸。換句話說，銀行對于它們投資行為的制約能力明顯受到削弱。企業(yè)大量的剩余資金又投入股市樓市，進(jìn)一步刺激這些資產(chǎn)快速升值，帶來新一輪資產(chǎn)過熱。另一方面，常年沉淀在銀行中的儲蓄開始由于負(fù)利率和其他資產(chǎn)的增值，流出銀行體系。
貨幣發(fā)行等于基礎(chǔ)貨幣乘以周轉(zhuǎn)速度。供應(yīng)方所控制的是基礎(chǔ)貨幣，而今天出現(xiàn)爆炸性增長的是來自需求方，換言之，由于資本市場的活躍，資金轉(zhuǎn)速明顯加快，從而制造出流動性。對此，國家的宏觀調(diào)控很難通過行政手段加以制止。資產(chǎn)升值進(jìn)一步增大了流動性擴(kuò)張的強(qiáng)度，而且短期的貨幣政策對其一時難以控制。國家控制信貸時，如果貨幣周轉(zhuǎn)周期加快，其結(jié)果應(yīng)該是經(jīng)濟(jì)行為的非銀行化。換句話說，就是企業(yè)集資繞過銀行，直接通過資本平臺融資投資；股市樓市資產(chǎn)升值表明，老百姓的財富增值，流動性加大，而且財富是由儲蓄形式轉(zhuǎn)換成其他形式。這個過程在過去12個月變得十分明顯，而且會進(jìn)一步發(fā)展。這就是為什么筆者對于控制中國資金流動性、控制資產(chǎn)升值持不樂觀的態(tài)度。
筆者相信，政府在控制通貨膨脹、資產(chǎn)升值問題上，判斷落后于形勢，政策也隔靴搔癢。最近幾個月通貨膨脹每月上升1%，利率每月上升0.25%，實際的貨幣政策是在趨寬松，而不是在收緊。四年前，中國的通貨膨脹是-1%，儲蓄利率是2%，實際利率水平是3%。今天儲蓄利率上升到4%，但通脹6.5%，實際利率達(dá)到-2.5%。不知不覺間，利率政策不是收緊，而是放寬，不是加大投機(jī)成本而是鼓勵投機(jī)、制造資產(chǎn)泡沫。
中國大幅度加息勢在必行。隨著儲蓄搬家、中國出現(xiàn)負(fù)利率、需求面制造出流動性過剩問題日益突出，政府已很難僅通過行政手段調(diào)控經(jīng)濟(jì)行為。近幾個月可以看到人民銀行加息和提高存款準(zhǔn)備金利率的頻率加快，央行試圖通過小步頻加方式，逐步將資金成本推升到合理水平，放緩儲蓄出走勢頭，遏制資金炒作苗頭。筆者認(rèn)為，明年年底前中國會加息5次，提高準(zhǔn)備金率3次。
盡管如此，筆者對今后一年的股市樓市的走向看好。礙于社會壓力和經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定需要，央行加息只會走小步，一時難以扭轉(zhuǎn)負(fù)利率情況，股市里賺了錢的錢和銀行里沒賺錢又想賺錢的錢，還會蜂擁進(jìn)入房市。在股市上國家的策略已經(jīng)由上半年的直接打壓，轉(zhuǎn)移到下半年的通過發(fā)行新股和H股回歸來加大供應(yīng)量，由此拉低大藍(lán)籌估值水平，或許可以將A股指數(shù)維持在一個合理水平，但不排除A股指數(shù)先升后跌的局面。
警惕過分依賴于投資收益的公司質(zhì)地 鄧體順
我們對全球主要市場投資收益（包括證券交易的未實現(xiàn)收益和聯(lián)營公司利潤）占凈利潤的比重進(jìn)行了比較。我們總結(jié)出以下幾個要點(diǎn)：
大陸經(jīng)濟(jì)體中投資收益/凈利潤比率較低。我們從地理經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度來看各地區(qū)投資收益的差異。總體來講，在大陸經(jīng)濟(jì)體如美國、英國、德國和印度，投資收益對企業(yè)利潤的貢獻(xiàn)往往較低，而在相對較小的島國經(jīng)濟(jì)體如新加坡、日本、韓國和中國香港、臺灣地區(qū)，這一比例則較高，只有中國A股市場是個例外。
我們認(rèn)為，目前出現(xiàn)這種現(xiàn)象的原因是，在島國經(jīng)濟(jì)體經(jīng)營的企業(yè)在國內(nèi)市場面臨的商機(jī)和增長機(jī)會有限，其中很多企業(yè)建立了海外經(jīng)營和投資機(jī)構(gòu)，以在全球平臺上尋求發(fā)展。因此我們不難看到其海外聯(lián)營公司和合資公司的投資占其總收入和利潤的很大比例。
資本市場的遺留問題也發(fā)揮著作用。與西方國家相比，盡管亞洲經(jīng)濟(jì)體的西方化——現(xiàn)代資本市場發(fā)展很快，但歷史很短。
從陳舊的計劃經(jīng)濟(jì)體制向市場經(jīng)濟(jì)/放開資本市場的轉(zhuǎn)型使很多亞洲經(jīng)濟(jì)體中出現(xiàn)了較為復(fù)雜的企業(yè)結(jié)構(gòu)。以臺灣地區(qū)和韓國為例，目前上市企業(yè)當(dāng)中有很多曾經(jīng)屬于大型的政府所有企業(yè)或曾是傳統(tǒng)的家族式集團(tuán)，被分拆出的企業(yè)通常仍持有母公司或母公司的附屬公司的一部分股權(quán)。另一個典型例子是日本的“keiretsu”企業(yè)集團(tuán)體系，它體現(xiàn)了全球化加速的進(jìn)程中對控制權(quán)的欲望與不可避免的市場開放/企業(yè)私有化之間的力量沖突。
這對于中國有哪些啟示？
我們在剔除了金融和綜合集團(tuán)企業(yè)之后，對2007年上半年國內(nèi)A股市場各項主要的營業(yè)外損益來源進(jìn)行了分析，要點(diǎn)如下：
出售金融工具的收益占所有A股上市公司整體凈利潤的14.9%，原因是A股市場的強(qiáng)勁表現(xiàn)拉動了它們的證券投資收益；來自關(guān)聯(lián)公司的股權(quán)收益占A股市場整體凈利潤的15.5%左右，因為交叉持股和業(yè)務(wù)多元化是國內(nèi)企業(yè)尋求規(guī)模效應(yīng)所常用的策略；凈匯兌損益使持有外匯資產(chǎn)的企業(yè)的凈利潤略微減少了0.3%。然而，鑒于中國企業(yè)日趨熱衷于投資海外資產(chǎn)而且人民幣面臨著升值的壓力，我們將密切關(guān)注這一數(shù)字。
目前，A股上市公司的證券交易收益比重偏高：將A股上市公司的投資收益/凈利潤比率與H股同行相比較，我們看到，與H股相比，A股企業(yè)對投資收益貢獻(xiàn)的依賴性要大得多。按照我們的A股和H股企業(yè)公司結(jié)構(gòu)相似的粗略假設(shè)，我們認(rèn)為A股企業(yè)對于證券交易未實現(xiàn)收益的依賴性 （2007年上半年為14.9%）相對較高。
公司股權(quán)結(jié)構(gòu)可能比預(yù)期的更為復(fù)雜：雖然我們不能綜合考慮不同地域的增長差異以及中國企業(yè)海外投資相對較少的因素來逐項分解所有市場的投資收益，但我們認(rèn)為，由于前面提到的歷史遺留問題，A股企業(yè)總體上所采用的公司股權(quán)結(jié)構(gòu)較為復(fù)雜。鑒于公司股權(quán)結(jié)構(gòu)通常被看作是衡量公司治理狀況的一個因素，我們認(rèn)為A股企業(yè)應(yīng)加大力度精簡股權(quán)結(jié)構(gòu)來改善盈利質(zhì)量。
簡單的盈利增長推算假設(shè)可能存在風(fēng)險。A股市場今年以來已上漲了150%以上，是2007年以來全球范圍內(nèi)表現(xiàn)最好的市場之一。據(jù)我們了解，大量投資者日益看好A股市場總體的盈利增長前景，因此他們并不在意緊繃的市場估值（新華富時600指數(shù)12個月預(yù)期市盈率為34.9倍）。
雖然我們對中國企業(yè)的盈利增長潛力仍保持樂觀，但由于低基數(shù)效應(yīng)（2006年上半年總體利潤為人民幣610億元）以及明顯不具持續(xù)性的證券交易收益，我們并不認(rèn)為超常的增長可以保持較長時間。凈利潤對營業(yè)外利潤的高依賴性也表明，股市的風(fēng)險較高，而每股盈利增長的可持續(xù)性可能并不像預(yù)期的那樣樂觀。出于估值的考慮，我們維持短期內(nèi)對A股市場的謹(jǐn)慎看法；基于我們的三階段股息貼現(xiàn)模型，我們?nèi)哉J(rèn)為A股市場合理的預(yù)期市盈率倍數(shù)應(yīng)回落到18倍到22倍之間的水平。
警惕那些依賴于高投資收益的行業(yè)。探究到行業(yè)層面，我們發(fā)現(xiàn)計算機(jī)硬件/組裝商和半導(dǎo)體制造商的利潤依賴于異常高昂的投資收益。
從凈利潤增長的角度來看，如果剔除較高的投資收益貢獻(xiàn)，那么，汽車和零配件行業(yè)則很可能會出現(xiàn)凈利潤的負(fù)增長。這也再次表明，行業(yè)利潤的過快增長可能主要得益于非經(jīng)常性項目；如果股市下挫，盈利增長的可持續(xù)性將面臨危險。
關(guān)注美元和匯率受國際市場影響加劇 劉勘
中國股市在本次牛市行情中獲得了全球資金的關(guān)注，風(fēng)吹草動自然也與海外金融情況緊密相關(guān)。在影響中國股市變動的諸多因素中，美元利率變化、人民幣利率以及人民幣有效實際匯率的變化，越來越受到各界研究者的關(guān)注，因為，這些瞬息萬變的因素就像看不見的千軍萬馬，直接關(guān)系中國股市的命運(yùn)。隨著中國經(jīng)濟(jì)市場化程度的增強(qiáng)，決策層的決策方式和力度，也直接與國際金融形勢緊密相關(guān)。投資者如果希望自己成為獲得天機(jī)的先知先覺，就不能忽視以上三項因素的變化。
美元貶值加重全球通貨膨脹。今年8月發(fā)生的美國次級房貸危機(jī)，拉開了美國經(jīng)濟(jì)衰退的驚險序幕，聰明的美國人怎甘從此墮落，為了挽回危機(jī)帶來的經(jīng)濟(jì)影響，美聯(lián)儲一改加息減熱的利率政策方向，直接施行減息遏制經(jīng)濟(jì)滑坡。眾所周知，央行加息的政策目的是為過熱的經(jīng)濟(jì)降溫。而在經(jīng)濟(jì)萎縮或者通貨緊縮時，央行會采取減息的策略，以降低資金的使用成本，并刺激消費(fèi)。美國在經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)滑坡風(fēng)險時采取降息的策略，也是正常的應(yīng)對行為。但在全球資本流動加劇的今天，美元的減息所影響的卻絕不僅僅是美國本土。
本來美元加息就是為了控制美國日益嚴(yán)重的通貨膨脹，減息的措施盡管有助于遏制經(jīng)濟(jì)滑坡，但卻加劇了通貨膨脹的趨勢。通脹趨勢的延續(xù)，又導(dǎo)致美元的進(jìn)一步貶值。香港《大公報》這樣評價道：“以貶值提升競爭力及賴債，充分反映美國的自甘墮落，走上了由超級獨(dú)霸過渡到‘香蕉共和國’的不歸路。”
情況的確如此，由于美元的減息所引發(fā)的通脹加劇，導(dǎo)致美元疲軟，作為國際流通的貨幣，美元的貶值帶來的是美元交易商品的大幅漲價，石油、鐵礦石、農(nóng)產(chǎn)品不僅在美國本土漲價，也在全球引發(fā)了價格上漲，其表現(xiàn)不僅在原材料端，也在產(chǎn)品一端，帶來全球的通貨膨脹。除了通貨膨脹的惡果之外，還導(dǎo)致大量儲備美元的國家外匯儲備的損失。因為，美元貶值意味著的是美元不值錢了，本來值1萬的東西貶值10%，就只有9000了。對于大量持有美元的國家當(dāng)然是損失，但對于美國而言卻是好事情，外債負(fù)擔(dān)減輕了，出口增加了，入境旅游增加了，經(jīng)濟(jì)動力自然增強(qiáng)。因此《大公報》的社評發(fā)出緊急提醒說：“美元減息也給中國內(nèi)地及香港發(fā)出警號：對兩地所儲備的大量美元資產(chǎn)，必須設(shè)法重組和調(diào)整，以減少匯率損失。”
同時，由于人民幣實行的是管制地盯牢美元政策，美元的貶值意味著的是人民幣的貶值，從而導(dǎo)致中國貿(mào)易順差的繼續(xù)擴(kuò)大，每個月240億美元貿(mào)易順差在持續(xù)，進(jìn)來美元就要釋放等量的人民幣資產(chǎn)，中國的通貨膨脹情況可想而知。人民幣加息的壓力在不斷增大，對此，相信投資者已經(jīng)感同身受。
當(dāng)市場中資金大量增加、而實際利率水平較低時，自然刺激資金流入股市，人們不愿意把錢放在銀行中最后收獲損失，而愿意把錢投入股市獲利。這就進(jìn)一步導(dǎo)致資產(chǎn)價格的大幅上揚(yáng)，但是，一旦加息達(dá)到足夠的高度，比如利率從負(fù)值變成正值，資金的流向就又可能發(fā)生變化。我們預(yù)計，如果人民幣有效實際利率回復(fù)到2.5%以上，這或許就是壓垮中國A股的那最后一根稻草。
除了美元和人民幣的利率變化因素外，人民幣匯率的變化也值得關(guān)注。由于人民幣盯牢美元，美元的貶值，導(dǎo)致人民幣盡管名義匯率是升值的，但有效實際匯率卻是在貶值。所謂有效實際匯率，指的是人民幣對歐元、日元、澳元、加元等一籃子貨幣的匯率，人民幣對一籃子貨幣的貶值一直遭到各國的關(guān)注。最近13國會議中，歐洲聯(lián)合美國對人民幣施壓，人民幣有效實際匯率也就是對一籃子貨幣升值速度在加快。今年1-9月，人民幣名義利率升值3.96%，但人民幣有效匯率升了6.19%，明顯在加快。由此可以看出，人民幣的有效實際匯率處在加速升值過程當(dāng)中。
人民幣升值會導(dǎo)致中國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的巨大變化，隨著人民幣升值速度的加快，投資者必須關(guān)注相關(guān)行業(yè)和企業(yè)的景氣預(yù)期以及實際的變化�？傊�，在全球一體化的今天，國際金融與國內(nèi)金融形勢聯(lián)系日益緊密，投資者只有具備國際眼光，才能清醒把握市場，做到心中有數(shù)、規(guī)避風(fēng)險。
關(guān)注美元和匯率受國際市場影響加劇 劉勘
中國股市在本次牛市行情中獲得了全球資金的關(guān)注，風(fēng)吹草動自然也與海外金融情況緊密相關(guān)。在影響中國股市變動的諸多因素中，美元利率變化、人民幣利率以及人民幣有效實際匯率的變化，越來越受到各界研究者的關(guān)注，因為，這些瞬息萬變的因素就像看不見的千軍萬馬，直接關(guān)系中國股市的命運(yùn)。隨著中國經(jīng)濟(jì)市場化程度的增強(qiáng)，決策層的決策方式和力度，也直接與國際金融形勢緊密相關(guān)。投資者如果希望自己成為獲得天機(jī)的先知先覺，就不能忽視以上三項因素的變化。
美元貶值加重全球通貨膨脹。今年8月發(fā)生的美國次級房貸危機(jī)，拉開了美國經(jīng)濟(jì)衰退的驚險序幕，聰明的美國人怎甘從此墮落，為了挽回危機(jī)帶來的經(jīng)濟(jì)影響，美聯(lián)儲一改加息減熱的利率政策方向，直接施行減息遏制經(jīng)濟(jì)滑坡。眾所周知，央行加息的政策目的是為過熱的經(jīng)濟(jì)降溫。而在經(jīng)濟(jì)萎縮或者通貨緊縮時，央行會采取減息的策略，以降低資金的使用成本，并刺激消費(fèi)。美國在經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)滑坡風(fēng)險時采取降息的策略，也是正常的應(yīng)對行為。但在全球資本流動加劇的今天，美元的減息所影響的卻絕不僅僅是美國本土。
本來美元加息就是為了控制美國日益嚴(yán)重的通貨膨脹，減息的措施盡管有助于遏制經(jīng)濟(jì)滑坡，但卻加劇了通貨膨脹的趨勢。通脹趨勢的延續(xù)，又導(dǎo)致美元的進(jìn)一步貶值。香港《大公報》這樣評價道：“以貶值提升競爭力及賴債，充分反映美國的自甘墮落，走上了由超級獨(dú)霸過渡到‘香蕉共和國’的不歸路�！�
情況的確如此，由于美元的減息所引發(fā)的通脹加劇，導(dǎo)致美元疲軟，作為國際流通的貨幣，美元的貶值帶來的是美元交易商品的大幅漲價，石油、鐵礦石、農(nóng)產(chǎn)品不僅在美國本土漲價，也在全球引發(fā)了價格上漲，其表現(xiàn)不僅在原材料端，也在產(chǎn)品一端，帶來全球的通貨膨脹。除了通貨膨脹的惡果之外，還導(dǎo)致大量儲備美元的國家外匯儲備的損失。因為，美元貶值意味著的是美元不值錢了，本來值1萬的東西貶值10%，就只有9000了。對于大量持有美元的國家當(dāng)然是損失，但對于美國而言卻是好事情，外債負(fù)擔(dān)減輕了，出口增加了，入境旅游增加了，經(jīng)濟(jì)動力自然增強(qiáng)。因此《大公報》的社評發(fā)出緊急提醒說：“美元減息也給中國內(nèi)地及香港發(fā)出警號：對兩地所儲備的大量美元資產(chǎn)，必須設(shè)法重組和調(diào)整，以減少匯率損失。”
同時，由于人民幣實行的是管制地盯牢美元政策，美元的貶值意味著的是人民幣的貶值，從而導(dǎo)致中國貿(mào)易順差的繼續(xù)擴(kuò)大，每個月240億美元貿(mào)易順差在持續(xù)，進(jìn)來美元就要釋放等量的人民幣資產(chǎn)，中國的通貨膨脹情況可想而知。人民幣加息的壓力在不斷增大，對此，相信投資者已經(jīng)感同身受。
當(dāng)市場中資金大量增加、而實際利率水平較低時，自然刺激資金流入股市，人們不愿意把錢放在銀行中最后收獲損失，而愿意把錢投入股市獲利。這就進(jìn)一步導(dǎo)致資產(chǎn)價格的大幅上揚(yáng)，但是，一旦加息達(dá)到足夠的高度，比如利率從負(fù)值變成正值，資金的流向就又可能發(fā)生變化。我們預(yù)計，如果人民幣有效實際利率回復(fù)到2.5%以上，這或許就是壓垮中國A股的那最后一根稻草。
除了美元和人民幣的利率變化因素外，人民幣匯率的變化也值得關(guān)注。由于人民幣盯牢美元，美元的貶值，導(dǎo)致人民幣盡管名義匯率是升值的，但有效實際匯率卻是在貶值。所謂有效實際匯率，指的是人民幣對歐元、日元、澳元、加元等一籃子貨幣的匯率，人民幣對一籃子貨幣的貶值一直遭到各國的關(guān)注。最近13國會議中，歐洲聯(lián)合美國對人民幣施壓，人民幣有效實際匯率也就是對一籃子貨幣升值速度在加快。今年1-9月，人民幣名義利率升值3.96%，但人民幣有效匯率升了6.19%，明顯在加快。由此可以看出，人民幣的有效實際匯率處在加速升值過程當(dāng)中。
人民幣升值會導(dǎo)致中國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的巨大變化，隨著人民幣升值速度的加快，投資者必須關(guān)注相關(guān)行業(yè)和企業(yè)的景氣預(yù)期以及實際的變化�？傊谌蛞惑w化的今天，國際金融與國內(nèi)金融形勢聯(lián)系日益緊密，投資者只有具備國際眼光，才能清醒把握市場，做到心中有數(shù)、規(guī)避風(fēng)險。
A股二級市場仍然是資金主戰(zhàn)場 桂浩明
進(jìn)入2007年的八九月份，內(nèi)地證券市場的資金分流現(xiàn)象引起了投資者的關(guān)注。首先是在8月下旬，國家外管局宣布開放境內(nèi)居民直接投資海外證券市場的“港股直通車”即將開通；其次，在9月份，新股的發(fā)行節(jié)奏驟然加快，之前是幾個月才發(fā)行一個的大盤股，此時接踵而至。
我們的統(tǒng)計顯示，9月份在一級市場通過IPO融資近1500億元，超過了去年全年和境內(nèi)1－8月份的各自1400億元的水平，創(chuàng)出了多項發(fā)行歷史紀(jì)錄。
這兩個事件，一個涉及境外市場，一個關(guān)系境內(nèi)一級市場，雖然看上去并沒有太直接的關(guān)聯(lián)，但是它們卻有一個共同點(diǎn)，這就是屬于不同類型的強(qiáng)力擴(kuò)容。因此，很多人從這個時候起就開始擔(dān)心：股市能否經(jīng)得起這樣大的資金分流？A股市場歷時幾年的資金供應(yīng)充分的狀況，會不會因此而改變？
9月份的時候，人們的確感受到資金緊張的壓力。有幾天滬深股市的成交金額出現(xiàn)了較為明顯的減少，同時股指也有一定的調(diào)整。但是，這種狀況并沒有維持多久，到9月底，大盤又重現(xiàn)了放量上漲的格局。進(jìn)入到10月份，股市更是一路上漲，10月15日，上證指數(shù)創(chuàng)下6039點(diǎn)的新高后收報在6030點(diǎn)。此間的研究也表明：大資金并沒有因為QDII基金產(chǎn)品的推出與新股的大量發(fā)行而撤離股市。
申銀萬國證券研究所的資金月度報告顯示，在今年9月份，股市中的資金流入是3300億元，加上同期A股基金等也募集到了350億元，總的資金流入達(dá)到3650億元。而因為新股發(fā)行等因素流出的狀況是1490億元，加上交易成本460億元，實際流出1950億元。流進(jìn)流出相抵，凈流入1700億元。
事實上，資金的大量流入趨勢在今年從來就沒有改變過，在三季度資金的凈流入是4600億元，同比增加了46％。截至9月底，A股市場的資金存量為1.47億元，這是一個歷史新高。
顯然，上述數(shù)字所表達(dá)的信息很清楚，盡管內(nèi)地股市面臨極大的擴(kuò)容壓力，同時也存在境內(nèi)證券市場資金向境外分流的機(jī)會，但是這些都沒有改變境內(nèi)資金以A股二級市場為主戰(zhàn)場的基本格局。
換言之，盡管現(xiàn)在有了比過去要多的投資機(jī)會，可是對大多數(shù)投資者來說，仍然沒有改變以A股市場為主的決策，由于資金撤離而引發(fā)危機(jī)的可能性較小。
結(jié)論果真如此么？這需要作出一些分析。先從投資境外市場來說，雖然現(xiàn)在境外市場、特別是香港市場上的H股，與A股相比，其投資價值的確是要高一些，因此對于境內(nèi)資金來說存在一定的吸引力。但是，畢竟境外市場（包括香港市場）對于境內(nèi)投資者來說是陌生的，而且由于交易方法等也不盡相同，因此兩者并不是能夠很輕松地進(jìn)行替代的。更何況，這里還隱含一個匯兌損失的問題�，F(xiàn)在，“港股直通車”被推遲，QDII基金大量發(fā)行，但是QDII產(chǎn)品有一個規(guī)模限制，在一定時期不可能大量擴(kuò)張。因此，在目前的背景下，投資者也不可能以境外市場為投資的主要場所。
至于A股一級市場的擴(kuò)容問題，現(xiàn)在看來9月份恐怕是一個特例，也就是當(dāng)時所出現(xiàn)的股市高速擴(kuò)容格局，不可能是一種常態(tài)。事實上，到了10月份，擴(kuò)容節(jié)奏也就隨之相應(yīng)放慢了。而且，即便是在高速擴(kuò)容的時候，在一級市場申購新股的收益，也難以與二級市場相比。盡管這基本上是無風(fēng)險收益，但是考慮到對于幾百萬元級別的資金來說，目前的中簽率并不能保證其獲得平均收益率。因此，一級市場的繁榮，雖然會對二級市場產(chǎn)生一定的資金分流作用，但力量有限。
真正被分流出去的資金并不多，倒是把部分原本比較堅定的銀行儲蓄資金吸引過去了。而對這些資金來說，它們恐怕基本上是不會進(jìn)二級市場的。所以，就目前的資金格局來說，新狀況的出現(xiàn)并沒有導(dǎo)致其改變。既然內(nèi)地股市二級市場的資金依然充裕，那么也就難以想象股市會因為資金供應(yīng)不足而下跌。
現(xiàn)在，內(nèi)地經(jīng)濟(jì)上的流動性過剩問題繼續(xù)存在，負(fù)利率條件下儲蓄資金逐步流向股市的趨勢也未曾改變，而在股市中二級市場作為主戰(zhàn)場的特征也依舊。
這個大格局，決定了目前這個時期的股市走向及資金動向。投資者要進(jìn)行股市操作，應(yīng)該充分考慮這一點(diǎn)。
