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通貨膨脹時(shí)期巴菲特的投資策略 |
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發(fā)布日期:2007-10-16 15:23:00 作者:本站記者 新聞來源: 新聞點(diǎn)擊: |
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巴菲特對(duì)預(yù)測(cè)股票市場(chǎng)的走勢(shì)與買賣時(shí)機(jī)缺乏信心，同樣，他也不認(rèn)為有任何資料能用于判斷宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)。巴菲特不關(guān)注失業(yè)數(shù)字、利率和匯率，也不讓政治因素干擾其投資決策過程。巴菲特認(rèn)為，宏觀經(jīng)濟(jì)就象跑道上的賽馬一樣，有些時(shí)候跑得快而有些時(shí)候跑得慢。巴菲特將興趣更為集中在企業(yè)的基本情況上。不過，巴菲特非常關(guān)注通貨膨脹，因?yàn)橥ㄘ浥蛎洉?huì)影響企業(yè)的收益水平。
那么，巴菲特眼中的通貨膨脹是個(gè)什么東東呢？巴菲特始終認(rèn)為通貨膨脹是一個(gè)政治現(xiàn)象而非經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象。因?yàn)槠駷橹�，仍然沒有對(duì)政府支出進(jìn)行嚴(yán)格限制。鈔票的不斷印刷推動(dòng)通貨膨脹率越來越高。巴菲特承認(rèn)他不能確知高通貨膨脹何時(shí)出現(xiàn)，但他認(rèn)為赤字財(cái)政不可避免會(huì)導(dǎo)致通貨膨脹。巴菲特對(duì)預(yù)算赤字的恐懼程度小于對(duì)貿(mào)易赤字的恐懼程度。因?yàn)槊绹?jīng)濟(jì)實(shí)力強(qiáng)大，巴菲特相信國家能處理好預(yù)算赤字。但巴菲特非常擔(dān)憂貿(mào)易逆差。可以說貿(mào)易逆差是形成他對(duì)通貨膨脹“偏見”的一個(gè)不可缺少的因素。
上個(gè)世紀(jì)80年代，美國人的消費(fèi)超過其自身生產(chǎn)的產(chǎn)品。也就是說，美國人不僅消費(fèi)了其本國生產(chǎn)的產(chǎn)品，而且他們的胃口還消化了外國的商品。在交換這些商品時(shí)，美國發(fā)行了各式各樣的提單，包括美國政府債券、公司債券和美國銀行存款。這些提單一直在以驚人的速度增長。但由于美國是一個(gè)富國，這些貿(mào)易逆差在一段時(shí)間內(nèi)還不會(huì)引人注意，但最終這些提單會(huì)交換美國的財(cái)產(chǎn)和美國的生產(chǎn)設(shè)施。
一個(gè)國家處理貿(mào)易逆差最簡單的方法是通過國內(nèi)的高通貨膨脹來減少這些提單的價(jià)值。但巴菲特認(rèn)為，外國投資者對(duì)美國償還未來提單能力的信任被誤導(dǎo)了。 當(dāng)外國人持有的提單達(dá)到一個(gè)不可處理的水平時(shí)，通貨膨脹的誘惑就不可抵御了。對(duì)一個(gè)債務(wù)國而言，通貨膨脹是一個(gè)氫彈級(jí)的經(jīng)濟(jì)手段�；谶@個(gè)原因，極少的債務(wù)國被允許以本幣償付債務(wù)，但因?yàn)槊绹?jīng)濟(jì)的完整性，外國人愿意購買美國的債券。
但如果美國用通貨膨脹來逃避對(duì)外國的債務(wù)，那么因此而蒙受損失的將不僅僅是外國的債權(quán)人。
高通貨膨脹加重了公司對(duì)股東收益的負(fù)擔(dān)。為使投資者獲得真正的收益，公司必須獲得比投資者的痛苦指數(shù)（指稅收與通貨膨脹的總和）更高的凈資產(chǎn)收益率。
所得稅從來不會(huì)將公司正收益變?yōu)楣蓶|的負(fù)收益。如果通貨膨脹率為0的話，即使所得稅稅率為90%，仍會(huì)有股東收益。但是，正如巴菲特在上個(gè)世紀(jì)70年代親眼目睹的那樣，隨著通貨膨脹率的上升，公司必須為股東提供更高的凈資產(chǎn)收益率。對(duì)于凈資產(chǎn)收益率達(dá)到20%的公司（很少有公司能達(dá)到這個(gè)水平）來說，處在12%的通貨膨脹率之下，只能給股東留下很少的東西。當(dāng)所得稅稅率為50%時(shí)，一個(gè)凈資產(chǎn)收益率為20%、并且全部利潤用于分紅的公司，其實(shí)際凈收益率只有10%。在12%的通貨膨脹率之下，股東獲得的購買力僅僅為年初的98%。當(dāng)所得稅稅率為33%，如果通貨膨脹率為8%，則凈資產(chǎn)收益率為12%的公司對(duì)股東的回報(bào)便降為0。
多年來，傳統(tǒng)觀念一致認(rèn)為股票是與通貨膨脹相對(duì)沖的工具。投資者也往往相信，公司自然會(huì)把通貨膨脹的代價(jià)轉(zhuǎn)嫁給消費(fèi)者，從而保護(hù)公司股東的投資價(jià)值。但巴菲特不同意這種觀點(diǎn)。他認(rèn)為通貨膨脹并不能保證公司獲得更高的凈資產(chǎn)收益率。
一般來說，企業(yè)可以通過以下5種方法提高凈資產(chǎn)收益率：
1、提高資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率；
2、增加經(jīng)營利潤；
3、減少納稅；
4、提高財(cái)務(wù)杠桿比率；
5、使用更便宜的財(cái)務(wù)杠桿。
在第一種方法中，通過對(duì)應(yīng)收賬款、存貨和固定資產(chǎn)（廠房與設(shè)備）進(jìn)行分析，巴菲特發(fā)現(xiàn)，應(yīng)收賬款通常與銷售收入同比例增長，而無論這種增長是由于銷售量增加或是價(jià)格提高的結(jié)果。因此，從這個(gè)角度看，并不能通過提高應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率來改善凈資產(chǎn)收益率。但存貨并不就是如此簡單了。增加銷售收入會(huì)相應(yīng)增加存貨周轉(zhuǎn)率。短期內(nèi)，存貨會(huì)由于供應(yīng)關(guān)系的瓦解、采購成本的變化等因素而變化無常，那些使用后進(jìn)先出法核算存貨的公司在通貨膨脹時(shí)期能改善凈資產(chǎn)收益率。但巴菲特認(rèn)為，通貨膨脹從1975年開始持續(xù)上升，但在1975年的前10年內(nèi)，《財(cái)富》前500家大公司的存貨周轉(zhuǎn)率也僅從1.18%上升至1.29%。由于銷售收入比資本支出增加更快，通貨膨脹還有增加固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的趨勢(shì)。但是，如果這些固定資產(chǎn)被重置，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率就會(huì)下降，直到通貨膨脹的上升與銷售收入及固定資產(chǎn)價(jià)值上升一致。
多數(shù)企業(yè)經(jīng)理人認(rèn)為總有增加經(jīng)營利潤的可能，從而相應(yīng)能增加凈資產(chǎn)收益率。但巴菲特指出，通貨膨脹對(duì)經(jīng)理們控制成本的幫助作用極小。公司面對(duì)的非利息、非稅收成本是原材料、能源和勞動(dòng)成本。在通貨膨脹期間，這些成本通常是上升的。從統(tǒng)計(jì)角度看，美國大多數(shù)制造業(yè)公司在20世紀(jì)60年代取得了8.6%的稅前銷售利潤率，到處于通貨膨脹上升時(shí)期的1975年，這個(gè)比率是8%，呈現(xiàn)出通貨膨脹上升，經(jīng)營利潤率下降的態(tài)勢(shì)。
在考慮較低的所得稅時(shí)，巴菲特提請(qǐng)人們?cè)O(shè)想投資者持有D類股票，而A、B、C類股票被聯(lián)邦、州和地方政府持有并代表它們各自的獨(dú)立稅收權(quán)。雖然A、B、C類股票的股東不擁有公司的資產(chǎn)，但它們確實(shí)占有公司收入的很大份額。A、B、C類股票的股東可以投票決定增加它們?cè)诠臼杖胫械姆蓊~。但A、B、C類股票的股東這樣做的時(shí)候，D類股票股東的收入就減少了，凈資產(chǎn)收益率相應(yīng)下降。在通貨膨脹上升時(shí)期，投資者能設(shè)想A、B、C類股票的股東會(huì)減少它們?cè)诠臼杖胫械姆蓊~嗎？
公司可以通過提高財(cái)務(wù)杠桿或使用更便宜的財(cái)務(wù)杠桿提高凈資產(chǎn)收益率。然而，通貨膨脹不會(huì)導(dǎo)致借款利率下降，相反，在通貨膨脹時(shí)期，資本需要升值，迫使借款人提高利率。另外，當(dāng)通貨膨脹率上升時(shí)，由于借款人對(duì)未來的不信任，需要將他們的借款利率予以上浮，即使實(shí)際利率不增加，以利率略高的貸款替代到期的低利率貸款也會(huì)增加公司的財(cái)務(wù)費(fèi)用。
具有諷刺意義的是，那些能夠償還債務(wù)的公司往往只有很少的貸款需求，而那些拼命掙扎以求保持盈利的公司總是站在銀行窗口的最前面。那些因?yàn)橥ㄘ浥蛎浂A(yù)計(jì)有更高的資本需求的公司不得不大舉借債。在公司運(yùn)營速度減慢和資本需求增加的情況下，公司因持續(xù)經(jīng)營而需要在資本市場(chǎng)尋求更多的資金，或者，在更戲劇性的情況下，削減紅利的支付。如果管理得當(dāng)，增加財(cái)務(wù)杠桿能增加凈資產(chǎn)收益率。然而，在通貨膨脹上升時(shí)，更高的財(cái)務(wù)杠桿帶來的好處會(huì)被更高的利率所抵消。
巴菲特考察了戰(zhàn)后美國的凈資產(chǎn)收益率的歷史記錄，并且由此總結(jié)出收益水平波動(dòng)很小。在考察二戰(zhàn)后每隔10年的情況時(shí)，巴菲特注意到道.瓊斯工業(yè)指數(shù)對(duì)應(yīng)的公司在1945年—1955年的10年間，凈資產(chǎn)收益率平均為12.8%；1945年—1965年期間，凈資產(chǎn)收益率平均為10.1%；1945年—1975年期間，凈資產(chǎn)收益率平均為10.7%。而《財(cái)富》500家最大公司中，1945年—1955年10年間，凈資產(chǎn)收益率平均為11.2%；1945年—1965年期間，凈資產(chǎn)收益率平均為11%；1945年—1975年期間，大多數(shù)美國公司的凈資產(chǎn)收益率在10%—12%之間。凈資產(chǎn)收益率的歷史記錄顯示出與通貨膨脹的上升與下降毫無關(guān)系。至此，巴菲特令人信服地證實(shí)了高通貨膨脹與公司謀求更高的凈資產(chǎn)收益率毫無幫助。
巴菲特深知不能從通貨膨脹中獲利，轉(zhuǎn)而尋找其他方法予以規(guī)避那些會(huì)被通貨膨脹傷害的公司。巴菲特認(rèn)為，需要大量固定資產(chǎn)支出來維持經(jīng)營的企業(yè)往往會(huì)受到通貨膨脹的傷害；需要較少的固定資產(chǎn)支出的企業(yè)也會(huì)受到通貨膨脹的傷害，但傷害程度要小得多；經(jīng)濟(jì)商譽(yù)高的企業(yè)受到的傷害最小。 |
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