由于貨幣政策的時滯，當意識到泡沫出現(xiàn)并將破滅時，應該做的不是提高利率戳穿泡沫而是采用寬松的政策以準備應對泡沫破滅后的衰退。
中國股市在短短一年多的時間里狂飆猛進，昨日滬綜指已突破了4000點整數(shù)關(guān)口。與此同時，央行對資產(chǎn)價格上升表現(xiàn)出了前所未有的關(guān)注。盡管央行自去年以來七次提高存款準備金率、三次加息并非完全針對資產(chǎn)價格，但其中的微妙關(guān)聯(lián)不言自明。以至近日央行行長周小川“破天荒”地公開表達了對股市泡沫形成的擔憂。
資產(chǎn)價格上升并不必然伴隨高通脹
長期以來，各國基本都是把貨幣穩(wěn)定作為貨幣政策的目標，但資產(chǎn)價格上升會否危及貨幣穩(wěn)定尚是一個有爭議的問題。而且歷史上，低通貨膨脹和資產(chǎn)價格大幅上升并存這一現(xiàn)象決不是什么新鮮事物。
美國在1924-1929年期間，道瓊斯工業(yè)指數(shù)從最低的167點上升到了最高的381點，而標準普爾指數(shù)也從12.59漲到了31.30的峰值。
同時，商品價格指數(shù)卻下降到了95.3(以1926年為基年)。
日本在上世紀八十年代后期，
股票價格上漲了3倍，日經(jīng)225股票價格指數(shù)從1985年12月的13000點上升到了1989年末的39000點。土地價格在1985年到1990年中期以每年13%的速度遞增。而同期日本的消費價格指數(shù)則很平穩(wěn)，只是從1985年的87.4上升到1989年的90.7.歷史會不斷重演。資產(chǎn)價格大幅上升和低通貨膨脹這一組合如今又擺在了中國央行的面前。在股市大漲的同時，中國的通貨膨脹率并未呈現(xiàn)出失控的狀態(tài)。根據(jù)最新公布的數(shù)據(jù)，今年第一季度CPI上漲2.7%，其中三月份的CPI上漲3.3%，；商品零售價格指數(shù)上漲2.1%；工業(yè)品出廠價格指數(shù)上漲2.9%�？偟目磥恚黝愇飪r指數(shù)仍處于正常區(qū)間。
面對如此形勢，央行的政策走向就頗耐人琢磨了，這也是最近各種猜測甚囂塵上的主要原因。
資產(chǎn)價格中包含的信息不容忽視
當然，資產(chǎn)價格的大幅上升并不必然帶來高速通貨膨脹，這并不意味著央行可以完全無視資產(chǎn)價格的波動，資產(chǎn)價格當中包含的信息不容忽視。事實上各國中央銀行從來也沒有放松過對資產(chǎn)價格的關(guān)注。
資產(chǎn)價格可以提供有關(guān)市場預期和市場風險態(tài)度的信息，能作為產(chǎn)出和金融風險的先行指標，提供經(jīng)濟沖擊的信息，理解資產(chǎn)價格波動的決定因素并解釋其中所包含的信息、將其納入政策決策考慮對于央行來說尤為重要。
資產(chǎn)價格的大幅波動是金融不穩(wěn)定的主要原因之一，資產(chǎn)價格泡沫和破裂往往構(gòu)成金融危機的主線。這對工業(yè)化國家和像中國這樣的新興市場國家來說都一樣，典型實例包括上世紀70年代末80年代初的拉美國家、80年代末的北歐國家和90年代的東亞各國。甚至可以追溯到澳大利亞1980年-1990年的資產(chǎn)價格泡沫和破裂以及美國大蕭條時期。
資產(chǎn)價格泡沫一般萌生于經(jīng)濟狀況比較好的時期，一般還伴隨著快速的信貸擴張和較高的資本積累，這些都可能導致未來的金融不穩(wěn)定。對未來經(jīng)濟增長和企業(yè)高投資回報的樂觀預期會反映在資產(chǎn)價格上，但是投資者常常對于未來過度樂觀，另外金融市場的不完全也會導致泡沫的產(chǎn)生。而當資產(chǎn)泡沫破裂時，負債過高的家庭和企業(yè)就會被迫降低消費和投資，導致經(jīng)濟衰退。
理論上，金融風險可以通過審慎的監(jiān)管來控制，但在政策實踐中，這可能還不夠。如果金融風險足夠大的話，最終的結(jié)果就是伴隨通貨緊縮的嚴重衰退。但這種風險是很難在事前確定的。因此，央行需要通過某些措施在金融風險的產(chǎn)生初期就做出反應。
央行調(diào)控資產(chǎn)價格的兩大困難
資產(chǎn)價格泡沫的產(chǎn)生和破裂會給經(jīng)濟帶來極大危害毋庸置疑，但央行政策操作的困難在于如何界定泡沫的大小。股票價格的上漲可能是由于預期生產(chǎn)率增速的上升、公司稅的降低或是產(chǎn)品市場
競爭力的提高。除了這些以外，股票價格還包含著非基本面或是泡沫因素。上述不同因素驅(qū)動的股票價格上漲對于未來的通貨膨脹有著截然不同的含義。
中國股市從去年重拾上漲勢頭以來，累積漲幅巨大，其中有多少是基本面驅(qū)動，又有多少是泡沫因素，相信沒有人能給出精確估計。盡管股市的上漲很大程度是由于公司基本面的改善所造成的，但今年以來，眾多盈利能力極差、僅僅依靠“市夢率”雞犬升天的垃圾股無時無刻不在提醒人們股市中所蘊藏的泡沫風險。
央行對股市泡沫采取事先行動的另一個困難在于，由于貨幣政策的時滯，當央行意識到泡沫出現(xiàn)并將破滅時，這個時候應該做的不是提高利率戳穿泡沫而是采用寬松的政策以準備應對泡沫破滅后的衰退。這也是國外經(jīng)驗帶給我們的重要啟示，概而言之，對于資產(chǎn)價格的大幅飆升，央行應該給予關(guān)注，但在對資產(chǎn)價格施以重拳調(diào)控時一定要慎之又慎。畢竟貨幣穩(wěn)定而非資產(chǎn)價格才是央行最終的政策指向。
□李強(中國社科院世經(jīng)政所博士)
