中國(guó)政府似乎認(rèn)為，它的利益在于盡可能長(zhǎng)久地將實(shí)際匯率保持在具有高度競(jìng)爭(zhēng)力的水平。目前的證據(jù)也表明，它能夠在長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)做到這一點(diǎn)。但是，它應(yīng)該這樣做嗎？
經(jīng)濟(jì)理論指出，一個(gè)快速增長(zhǎng)的發(fā)展中國(guó)家，其實(shí)際匯率應(yīng)該不斷上升。這就是“巴拉薩-薩繆爾森效應(yīng)”(Balassa-Samuelson effect)，是以約翰•霍普金斯大學(xué)(Johns Hopkins University)已故的貝拉•巴拉薩(Bela Balassa)和諾貝爾獎(jiǎng)(Nobel)得主保羅•薩繆爾森(Paul Samuelson)的名字命名的，他們二人分別發(fā)現(xiàn)了這一理論。
這個(gè)理論直截了當(dāng)。經(jīng)濟(jì)活動(dòng)包括兩類：可貿(mào)易的——隨時(shí)可以遠(yuǎn)距離供應(yīng)的制造業(yè)和服務(wù)業(yè)；和不可貿(mào)易的——理發(fā)、照看孩子等等。隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，前者生產(chǎn)率的提高往往快于后者。
為簡(jiǎn)單起見(jiàn)，我們假設(shè)談?wù)摰氖且粋�(gè)實(shí)行固定匯率機(jī)制的小國(guó)。那么，可貿(mào)易經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的價(jià)格將由全球市場(chǎng)決定，其在國(guó)內(nèi)的價(jià)格為全球價(jià)格乘以匯率。不可貿(mào)易經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的價(jià)格，相對(duì)于可貿(mào)易活動(dòng)的價(jià)格將上漲，因?yàn)槠湎鄬?duì)單位勞動(dòng)成本將會(huì)上升。這就是理發(fā)在窮國(guó)便宜、在富國(guó)貴的原因。
這一切跟中國(guó)有什么關(guān)系呢？正如倫敦咨詢機(jī)構(gòu)Smithers & Co的安德魯•史密瑟斯(Andrew Smithers)所指出的那樣，答案在于，實(shí)際匯率上升是“一條不叫的狗”。
盡管中國(guó)在2005年7月對(duì)匯率政策做了微幅調(diào)整，但自1994年1月以來(lái)，人民幣的名義匯率幾乎一直沒(méi)有變動(dòng)。過(guò)去9年，中國(guó)的通脹率大多數(shù)時(shí)候都低于美國(guó)，因此實(shí)際匯率一直呈現(xiàn)下降趨勢(shì)。據(jù)JP摩根(JPMorgan)估計(jì)，自1998年1月以來(lái)，人民幣實(shí)際匯率已下降約7%。（見(jiàn)圖表）
然而，中國(guó)似乎滿足實(shí)際匯率上漲所需的一切條件。國(guó)際貨幣基金組織(International Monetary Fund)在9月份的《世界經(jīng)濟(jì)展望》(World Economic Outlook)指出，自1979年以來(lái)，中國(guó)工業(yè)領(lǐng)域生產(chǎn)率的增幅平均每年比服務(wù)業(yè)高出3個(gè)百分點(diǎn)。
如果人們預(yù)期會(huì)上升的實(shí)際匯率不升反降，那么人們也就會(huì)認(rèn)為，中國(guó)在國(guó)際市場(chǎng)上將變得更有競(jìng)爭(zhēng)力。證據(jù)表明，情況確實(shí)如此：看看中國(guó)出口的驚人增長(zhǎng)和經(jīng)常賬戶盈余的不斷飆升吧。
我認(rèn)為，目前有三個(gè)基本指標(biāo)表明，人民幣匯率被嚴(yán)重低估了。首先，外匯市場(chǎng)干預(yù)所需的規(guī)模；其次，外匯收入過(guò)剩的根源如今是經(jīng)常賬戶盈余，而不是相對(duì)不穩(wěn)定的短期資金流入；最重要的是，基本差額盈余至少占國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)的10%（見(jiàn)圖表）。基本差額即經(jīng)常賬戶與長(zhǎng)期資金流入之和。瑞銀集團(tuán)(UBS)的喬納森•安德森(Jonathan Anderson)認(rèn)為，人民幣低估幅度約為20%。
正如史密瑟斯所主張的，人民幣實(shí)際上的逐漸貶值，正是中國(guó)崛起對(duì)全球通脹起到抑制作用的原因。中國(guó)出口產(chǎn)品的美元價(jià)格，的確一直呈下降趨勢(shì)。但這并非是必然的。是近乎固定的名義匯率與不斷下降的實(shí)際匯率的結(jié)合，才造成了這種結(jié)果。
那么，為什么會(huì)發(fā)生這種情況呢？這不是偶然的。相反，正如安德森指出的，為取得這一成果，中國(guó)政府付出了不少努力。
在正常情況下，強(qiáng)大的經(jīng)濟(jì)力量會(huì)糾正日趨低估的實(shí)際匯率。偉大的蘇格蘭哲學(xué)家大衛(wèi)•休謨(David Hume)曾指出，貨幣機(jī)制是實(shí)現(xiàn)這種結(jié)果的一種方式。在匯率固定的情況下，如果沒(méi)有相應(yīng)的自愿資金外流，來(lái)抵消經(jīng)常賬戶盈余，就會(huì)造成貨幣基礎(chǔ)的增長(zhǎng)。這應(yīng)會(huì)造成信貸擴(kuò)張、需求過(guò)度、國(guó)內(nèi)價(jià)格水平提高及實(shí)際匯率上升。
簡(jiǎn)言之，經(jīng)濟(jì)過(guò)熱不是問(wèn)題，而是實(shí)際匯率被低估的“天然解決方案”。但正如安德森所指出的，中國(guó)經(jīng)濟(jì)夠大、夠封閉、管制夠嚴(yán)、勞動(dòng)力也夠豐富，足以防止形成這種效應(yīng)。
為將匯率保持在低水平，中國(guó)央行買進(jìn)了大量外匯，但它一直能夠沖銷大規(guī)模買入外匯對(duì)貨幣政策的影響（見(jiàn)圖表）。此外，由于中國(guó)的總體儲(chǔ)蓄水平非常之高，資本市場(chǎng)與世界其它地區(qū)充分割裂，因而其國(guó)內(nèi)利率水平較其目前的外匯儲(chǔ)備回報(bào)率約低1.5個(gè)百分點(diǎn)。
沖銷即通過(guò)發(fā)售國(guó)內(nèi)票據(jù)，消除官方干預(yù)外匯市場(chǎng)產(chǎn)生的多余流動(dòng)資金，這不僅僅是可行的，甚至還極為有利可圖 —— 如果愿意忽視最終遭受巨額資本損失的風(fēng)險(xiǎn)。從遠(yuǎn)期看，低國(guó)內(nèi)利率產(chǎn)生的支出，確實(shí)可能造成過(guò)度的需求和通脹，特別是在經(jīng)濟(jì)和金融體系實(shí)現(xiàn)了自由化的情況下。不過(guò)，幾乎沒(méi)有跡象顯示這樣的情形迫在眉睫。
上周專欄得出的結(jié)論是，中國(guó)政府有很好的理由從中國(guó)人民的利益出發(fā)，吸收國(guó)內(nèi)多余的儲(chǔ)蓄。不過(guò)，本文得出的結(jié)論是，只要他們?cè)敢�，就可以在很長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)不進(jìn)行這種調(diào)整。
因此，中國(guó)政府可以選擇。那么，應(yīng)該怎么選呢？如果他們決定減少經(jīng)常賬戶盈余，那么他們是否應(yīng)該允許名義匯率更快上升，或是經(jīng)濟(jì)過(guò)熱和通脹加速？要擴(kuò)大需求，他們又該作出何種選擇呢？這些將是下周本系列專題最后一篇探討的主題。（作者：英國(guó)《金融時(shí)報(bào)》首席經(jīng)濟(jì)評(píng)論員馬丁•沃爾夫(Martin Wolf) ）
