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傘鋒 徐平生
最近一個(gè)時(shí)期以來，滬深兩大股市在增量資金的推動(dòng)下成交量明顯放大，股指連續(xù)創(chuàng)下新高。一些跡象表明，在股票市場(chǎng)的制度建設(shè)取得突破和外部資金流入的共同作用下，中國(guó)股票市場(chǎng)正在進(jìn)入一個(gè)轉(zhuǎn)折期。
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證券市場(chǎng)制度建設(shè)新進(jìn)展是中國(guó)股市進(jìn)入轉(zhuǎn)折期的基礎(chǔ)
近年來，中國(guó)股票市場(chǎng)在制度性建設(shè)方面取得了重要進(jìn)展。以股權(quán)分置改革的全面啟動(dòng)為重點(diǎn)，困擾中國(guó)股票市場(chǎng)15年之久的根本性制度缺陷已經(jīng)破題，中國(guó)股市開始進(jìn)入全流通時(shí)代。新證券法的正式實(shí)施是中國(guó)股票市場(chǎng)進(jìn)入新時(shí)代的又一重要標(biāo)志。同時(shí)，中國(guó)股市在證券公司綜合治理、提高上市公司質(zhì)量、發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者等方面也取得了較大的進(jìn)展。這些進(jìn)展成為中國(guó)股票市場(chǎng)進(jìn)入轉(zhuǎn)折期的制度基礎(chǔ)。
股權(quán)分置難題破解，A股市場(chǎng)進(jìn)入全流通時(shí)代。股權(quán)分置問題是中國(guó)股票市場(chǎng)在特定的歷史條件下形成的獨(dú)特的二元結(jié)構(gòu)現(xiàn)象，既不符合國(guó)際慣例，也不能很好地體現(xiàn)市場(chǎng)公平的原則。社會(huì)流通股和非流通的國(guó)有股、法人股等“同股不同價(jià)不同權(quán)”，實(shí)質(zhì)上形成了兩個(gè)市場(chǎng)、兩個(gè)價(jià)格，這是產(chǎn)生市場(chǎng)尋租行為的基礎(chǔ)。非流通股對(duì)流通股的影響，導(dǎo)致流通股市場(chǎng)價(jià)格信號(hào)失真，不能有效地發(fā)揮市場(chǎng)在資源優(yōu)化配置方面的功能。割裂的市場(chǎng)還使上市公司治理缺乏共同的利益基礎(chǔ)。如果不改變資本市場(chǎng)的這種價(jià)格雙軌狀態(tài)、實(shí)現(xiàn)價(jià)格一致化，中國(guó)股票市場(chǎng)的發(fā)展、上市公司治理結(jié)構(gòu)的完善和資本使用效率的提高等都將十分艱難，證券市場(chǎng)發(fā)展的諸多問題都有變成“鏡中花、水中月”的危險(xiǎn)。
正是在這樣的背景下，管理層在2005年啟動(dòng)股權(quán)分置改革試點(diǎn)并全面推進(jìn)股權(quán)分置改革。我們認(rèn)為，這一時(shí)機(jī)把握是得當(dāng)?shù)摹?/P>
股權(quán)分置改革后，全流通的A股市場(chǎng)上所有股東利益趨于一致。這將形成公司治理的共同利益基礎(chǔ)，從而有助于推動(dòng)上市公司進(jìn)一步規(guī)范公司治理，改善經(jīng)營(yíng)管理，提高績(jī)效，使國(guó)內(nèi)外投資者更好地分享企業(yè)成長(zhǎng)的利益。同時(shí)，也將極大地推動(dòng)中國(guó)證券市場(chǎng)的健康穩(wěn)定發(fā)展，充分發(fā)揮資本市場(chǎng)資源配置的基礎(chǔ)性作用，使中國(guó)股市真正發(fā)揮國(guó)民經(jīng)濟(jì)“晴雨表”的作用。
新證券法正式實(shí)施，股票市場(chǎng)的法制建設(shè)不斷完善。以《證券法》、《公司法》修訂為標(biāo)志，近年來股票市場(chǎng)的法制建設(shè)不斷完善�！皟煞ā钡男抻喓褪┬�，拓展了股票市場(chǎng)的發(fā)展空間，強(qiáng)化了監(jiān)管職責(zé)，為股票市場(chǎng)的持續(xù)健康發(fā)展提供了堅(jiān)實(shí)的法律保障。
《證券法》是中國(guó)股票市場(chǎng)的根本大法，對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)的健康發(fā)展起著舉足輕重的作用。經(jīng)過多年醞釀，新修訂的《證券法》于2006年1月1日起正式實(shí)施。與原證券法相比，新修訂的證券法在許多方面取得了重大突破。同時(shí)，新證券法還在制度建設(shè)上增加了若干新制度，包括保薦制度、信息披露制度、交易結(jié)算第三方獨(dú)立存管制度、投資者保護(hù)基金制度、發(fā)行失敗制度、發(fā)行上市分離制度等，這些全新的舉措必將促進(jìn)中國(guó)股票市場(chǎng)的長(zhǎng)期健康發(fā)展。
上市公司監(jiān)管和證券公司綜合治理取得明顯成效。提高上市公司質(zhì)量是資本市場(chǎng)發(fā)展的根本。2005年國(guó)務(wù)院批轉(zhuǎn)了證監(jiān)會(huì)《關(guān)于提高上市公司質(zhì)量的意見》，就提高上市公司質(zhì)量工作提出了明確要求。證監(jiān)會(huì)與國(guó)資委、銀監(jiān)會(huì)也發(fā)出通知，進(jìn)一步規(guī)范上市公司控股股東行為，加大清理大股東占用上市公司資金的力度，努力解決上市公司違規(guī)擔(dān)保問題�？傮w看來，提高上市公司質(zhì)量這項(xiàng)工作已順利起步。
證券公司綜合治理工作取得明顯成效。根據(jù)《國(guó)務(wù)院辦公廳轉(zhuǎn)發(fā)證監(jiān)會(huì)關(guān)于證券公司綜合治理工作方案的通知》的精神，證監(jiān)會(huì)與人民銀行、財(cái)政部、公安部、最高法院以及地方政府密切配合，努力工作，證券公司綜合治理工作取得明顯成效。證券公司的底數(shù)已基本摸清，整改工作取得初步成效，關(guān)閉和重組工作進(jìn)展順利。
外部環(huán)境轉(zhuǎn)好成為中國(guó)股市進(jìn)入轉(zhuǎn)折期的重要條件
經(jīng)過幾年的努力，中國(guó)股票市場(chǎng)的外部環(huán)境發(fā)生了巨大變化。中國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制的不斷深化越來越需要與之相適應(yīng)的股票市場(chǎng)，股票市場(chǎng)的發(fā)展正面臨著難得的機(jī)遇。
支持股票市場(chǎng)發(fā)展的政策環(huán)境正處在歷史上最好的時(shí)期。近年來，全社會(huì)對(duì)股票市場(chǎng)重要性的認(rèn)識(shí)在不斷深化，股票市場(chǎng)對(duì)實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型、促進(jìn)國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要作用得到進(jìn)一步認(rèn)同，各方面共同推進(jìn)股票市場(chǎng)改革發(fā)展的良好氛圍正在形成。特別是“十一五”規(guī)劃“綱要”再次強(qiáng)調(diào)了發(fā)展股票市場(chǎng)的重要性。這些要求充分表明黨中央、國(guó)務(wù)院大力發(fā)展資本市場(chǎng)的決心是十分堅(jiān)定的。
中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和市場(chǎng)體制的深化迫切需要建立一個(gè)與之相適應(yīng)的股票市場(chǎng)。2001年以來，中國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新一輪上升期。2003年以來中國(guó)年均經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率在10%左右，國(guó)民經(jīng)濟(jì)保持平穩(wěn)較快發(fā)展。中國(guó)正處在工業(yè)化發(fā)展的中期階段，未來在交通運(yùn)輸、能源、城市和農(nóng)村基礎(chǔ)建設(shè)等方面的投資仍將保持較大規(guī)模，對(duì)教育和衛(wèi)生的投資將明顯增加，消費(fèi)環(huán)境將明顯改善，居民住行方面的需求將保持較長(zhǎng)時(shí)期的增長(zhǎng)。同時(shí)，中國(guó)目前處于國(guó)際分工中的地位在短期內(nèi)也不會(huì)改變，這意味著外部市場(chǎng)對(duì)中國(guó)產(chǎn)品存在著較大的需求。這些因素既是拉動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的動(dòng)力，也是企業(yè)規(guī)模擴(kuò)大和盈利能力提高的重要前提。然而，企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大和治理結(jié)構(gòu)的改善，僅僅依靠間接融資難以滿足，客觀上需要一個(gè)迅速發(fā)展的股票市場(chǎng)。而股票市場(chǎng)發(fā)展遲緩，必然會(huì)抑制資源配置效率的提高。商業(yè)銀行存貸差和存貸款利率長(zhǎng)期保持高位，經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)民間拆借行為和地下金融的盛行就是資金配置低效率的反映。
機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍在不斷發(fā)展壯大，市場(chǎng)資金流入明顯改觀。近年來，證券投資基金規(guī)模穩(wěn)步增長(zhǎng)，合格境外機(jī)構(gòu)投資者(QFII)、保險(xiǎn)公司及其資產(chǎn)管理公司、企業(yè)年金、社�；鸬葯C(jī)構(gòu)投資者發(fā)展迅速，成為股票市場(chǎng)發(fā)展的重要力量，多元化的機(jī)構(gòu)投資者格局已經(jīng)初步形成，在促進(jìn)股票市場(chǎng)的改革與穩(wěn)定發(fā)展方面起到了重要作用。未來幾年，中國(guó)股票市場(chǎng)的資金流入將會(huì)出現(xiàn)明顯改觀。一是股票投資基金將進(jìn)入新的增長(zhǎng)期。2006年股票投資基金的募集與申購(gòu)狀況比前幾年發(fā)生根本改觀，銀行系基金管理公司的加盟，以及保險(xiǎn)公司系基金管理公司的進(jìn)入，會(huì)促進(jìn)資金流入股票市場(chǎng)。二是保險(xiǎn)資金直接入市將加速進(jìn)行。目前保險(xiǎn)資金距離5%的直接股票投資比例還有很大差距，未來幾年入市步伐將會(huì)加快。三是券商活力將重新顯現(xiàn)。2005年一線券商的注資重組基本完成，券商在集合理財(cái)、權(quán)證等方面的業(yè)務(wù)拓展與創(chuàng)新將加速進(jìn)行，從而給市場(chǎng)帶來一定的資金流入。四是QFII規(guī)模大幅增加。2005年9月，國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)將QFII總額度由第一批試點(diǎn)時(shí)的40億美元擴(kuò)大到100億美元。隨著新批QFII額度的增加，境外投資者將會(huì)向A股市場(chǎng)投入更多的資金。五是私募基金合法化將獲突破。明確私募基金的法律地位，有利于將更多的民間資金納入專業(yè)理財(cái)軌道，進(jìn)一步增強(qiáng)市場(chǎng)的流動(dòng)性和活力。
投資價(jià)值顯現(xiàn)是中國(guó)股市進(jìn)入轉(zhuǎn)折期的推動(dòng)力量
2001年以來，中國(guó)企業(yè)盈利能力明顯提高和股票市場(chǎng)中股價(jià)趨勢(shì)性下跌相并存，使股票價(jià)格發(fā)生了兩方面變化。一是企業(yè)盈利能力的提高雖然意味著股息和股息增長(zhǎng)率的提高，從而促使股票基礎(chǔ)價(jià)值的增加，但中國(guó)股市的制度性缺陷導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上升，特別是在股權(quán)分置改革方案沒有出臺(tái)和沒有經(jīng)過市場(chǎng)檢驗(yàn)之前，這些不確定性使風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)進(jìn)一步放大，進(jìn)而抵消了企業(yè)盈利能力提高對(duì)股價(jià)的積極作用。二是在制度性缺陷的作用下，投資者對(duì)股市的信心進(jìn)一步減弱。在這兩方面因素的作用下，中國(guó)股票市場(chǎng)價(jià)格明顯低于其內(nèi)在價(jià)值。A股市場(chǎng)股價(jià)整體已經(jīng)進(jìn)入合理區(qū)間，對(duì)價(jià)補(bǔ)償進(jìn)一步抑制了股價(jià)下行空間。目前中國(guó)A股市場(chǎng)的平均市盈率水平與國(guó)際平均水平大體相當(dāng)，上證180指數(shù)、深證100指數(shù)和滬深300指數(shù)的市盈率已低于MSCI亞太地區(qū)指數(shù)和MSCI發(fā)達(dá)國(guó)家指數(shù)。如果考慮到2006年年底前將陸續(xù)兌現(xiàn)的平均10送3左右的股權(quán)分置改革對(duì)價(jià)支付，中國(guó)A股市場(chǎng)的投資價(jià)值已經(jīng)顯現(xiàn)。另外，從A股和H股股價(jià)接軌的要求來看，A股下跌壓力已經(jīng)極大緩解，市場(chǎng)的下跌空間非常有限。
中國(guó)股票市場(chǎng)投資價(jià)值的顯現(xiàn)，將伴隨著股價(jià)結(jié)構(gòu)調(diào)整而在一些行業(yè)、一些上市公司中集中體現(xiàn)。2006年，全流通預(yù)期等因素進(jìn)一步刺激了A股市場(chǎng)股價(jià)結(jié)構(gòu)的調(diào)整。新一輪更加劇烈的股價(jià)結(jié)構(gòu)調(diào)整最關(guān)鍵的影響因素在于股權(quán)分置改革后原非流通股的減持預(yù)期。隨著股權(quán)分置改革的完成，股改一年后非流通股股東將相繼被允許減持股票，這種不合理狀況將會(huì)被極大改變，屆時(shí)藍(lán)籌股和績(jī)差股的待遇將顯著不同。因此，在全流通的預(yù)期下，當(dāng)前市場(chǎng)形成的垃圾股價(jià)格高企、藍(lán)籌股價(jià)格低迷的局面將出現(xiàn)根本改觀，新一輪更趨激烈的股價(jià)結(jié)構(gòu)調(diào)整將難以避免。
上市公司的大規(guī)模并購(gòu)也將加劇股價(jià)的調(diào)整。許多跡象表明，未來幾年中國(guó)股票市場(chǎng)的大規(guī)模并購(gòu)即將展開。實(shí)施股權(quán)分置改革以來，中國(guó)股市進(jìn)入股份全流通時(shí)代，受交易成本的降低和流動(dòng)性的改善等因素的影響，市場(chǎng)并購(gòu)交易條件更加便利。同時(shí)，外資的流入也可能主要以并購(gòu)的方式進(jìn)行，這是國(guó)際上跨國(guó)投資的主要方式。外資并購(gòu)的重點(diǎn)領(lǐng)域?qū)⑹谴嬖谡呓够蛳拗仆顿Y的服務(wù)行業(yè)，包括公用事業(yè)、商業(yè)、金融服務(wù)業(yè)、電信業(yè)、其他服務(wù)業(yè)等，并購(gòu)將引起這些行業(yè)股價(jià)的調(diào)整。在內(nèi)資橫向兼并中，一些行業(yè)龍頭企業(yè)可能會(huì)通過收購(gòu)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手來達(dá)到逐步擴(kuò)大市場(chǎng)占有率的目的；在內(nèi)資縱向收購(gòu)中，具有規(guī)模、資本優(yōu)勢(shì)的上市公司有可能通過縱向收購(gòu)，向上下游延伸，以提高企業(yè)對(duì)市場(chǎng)的控制能力。這兩方面的并購(gòu)，都會(huì)成為導(dǎo)致相關(guān)上市公司股價(jià)波動(dòng)的重要因素。
人物志
傘鋒，中國(guó)社會(huì)科學(xué)院中日經(jīng)濟(jì)研究中心特約研究員，現(xiàn)工作于國(guó)家信息中心經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)部，主要從事世界經(jīng)濟(jì)與中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)問題研究，及實(shí)體經(jīng)濟(jì)與金融、資產(chǎn)價(jià)格等的關(guān)系研究。
徐平生，經(jīng)濟(jì)師，畢業(yè)于中國(guó)人民銀行研究生部，現(xiàn)就職于國(guó)家信息中心經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)部財(cái)金研究室，主要致力于中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)景氣監(jiān)測(cè)預(yù)警研究和我國(guó)資本市場(chǎng)跟蹤分析，對(duì)近三年我國(guó)股市總體運(yùn)行態(tài)勢(shì)作出了較準(zhǔn)確的分析預(yù)測(cè)。 | 
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