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美元在未來2—3年內或顯著貶值 |
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美元或許不會對歐元或日元大幅貶值，但其真實購買力可能嚴重縮水，對新興市場國家貨幣可能顯著貶值。因為美國當前的財政赤字難以持續(xù)，美國經濟在中期內很難避免顯著的通貨膨脹，而美聯(lián)儲寬松的貨幣政策更埋下了美元貶值的種子，美國政府在意愿上存在容忍美元顯著貶值的動機。預計，未來一段時間，美國將會加大要求東亞順差國貨幣升值的壓力。 目前市場上關于美元在短期與中期內的走勢存在截然不同的兩種觀點。一種認為，美元在短中期內不會大幅貶值。支撐這種觀點的主要論據(jù)包括：盡管次貸危機重創(chuàng)了美國經濟，但危機同樣重創(chuàng)了其他主要經濟體。相比于歐元區(qū)與日本，美國經濟基本面反而更為樂觀。在美國經濟尚未顯著復蘇的背景下，新興市場經濟體的復蘇尚不具備可持續(xù)性。在真實需求沒有明顯恢復的前提下，全球大宗商品價格上漲趨勢難以持續(xù)，因此美元的真實購買力不會大幅縮水。 然而，筆者更認同另一種觀點，即應當警惕美元匯率在中期內（未來2—3年）顯著貶值的風險。 從國際收支角度來看，近年來美國始終存在經常賬戶赤字。2002年至2007年期間，經常賬戶赤字約占GDP的5.3%。持續(xù)的經常賬戶赤字最終將會導致美國的對外凈負債上升。一旦對外凈負債與GDP的比率超過債權國能夠承受的水平，那么債權國將會停止為美國提供融資，美元匯率將大幅貶值，以最終糾正美國的經常賬戶赤字。盡管次貸危機爆發(fā)以來，隨著美國居民儲蓄率上升，經常賬戶赤字占GDP的規(guī)模有所下降，但當前經常賬戶赤字的規(guī)模依然很高。此外，當前美國居民儲蓄率的上升以及經常賬戶赤字的下降，是暫時性現(xiàn)象還是長期性轉折，依然有爭議。只要美國持續(xù)的經常賬戶赤字不能持續(xù)，只要美國居民儲蓄率的上升不足以顯著糾正經常賬戶赤字，那么就存在美元貶值以緩解國際收支失衡的壓力。 從相對物價水平來看，美國經濟在中期內很難避免發(fā)生顯著的通貨膨脹。 美國當前的財政赤字是難以持續(xù)的。根據(jù)奧巴馬政府的最新預測，在未來10年間財政赤字總規(guī)模將超過9萬億美元，增發(fā)國債成為美國政府為財政赤字融資的唯一可靠方式。今、明兩年，美國政府年均國債凈發(fā)行額均可能達到1.5至2萬億美元。問題在于，美國國債市場的需求很可能跟不上供給的增長。傳統(tǒng)上，60%的美國國債在市場上公開發(fā)售，美國國內與國外投資者各購買一半。隨著出口萎縮以及油價下降，美國國債的最重要國外投資者——東亞國家央行與石油輸出國主權投資者——的外匯收入下降，對國債的需求可能相應下滑。隨著去杠桿化的結束，美國國內機構投資者開始重新配置風險資產，對國債的避險需求下降。如果國債市場持續(xù)供過于求，則新發(fā)國債收益率將會上升。這一方面會帶動美國長期利率上升，抑制居民借款消費與企業(yè)舉債投資，從而遏制經濟復蘇進程；另一方面會造成存量國債市場價值縮水，可能引發(fā)投資者減持美國國債，從而進一步擴大供需缺口。從今年3月起，美聯(lián)儲開始直接購買美國國債，根本目的就是為了彌補國債市場供求缺口，抑制國債收益率的上揚。 而美聯(lián)儲寬松的貨幣政策埋下了美元貶值的種子。在資本金不變的前提下，資產負債表規(guī)模的放大意味著負債的上升。而在美聯(lián)儲新增負債中，增長最快的是商業(yè)銀行準備金。一旦商業(yè)銀行的去杠桿化結束、風險偏好增強、開始重新放貸，那么這些準備金可能在很短時間內轉變?yōu)閺V義貨幣與信貸。在貨幣乘數(shù)隨著市場反彈而放大的前提下，未來的通貨膨脹以及相應的美元貶值就難以避免。盡管伯南克聲稱有能力實施多種退出策略，但這些策略沒有一種是低成本的。無論是發(fā)行美聯(lián)儲票據(jù)還是提高準備金利率，最終都將造成美聯(lián)儲或美國商業(yè)銀行的虧損，從而最終依然轉變?yōu)槊绹呢斦摀�。況且，退出策略要成功實施，時機必須選擇在通脹壓力全面爆發(fā)之前。而要在這之前實施退出策略，美聯(lián)儲就可能背負“將宏觀經濟拖下水”的罵名，從而招致來自國會的強大阻力。今年4月以來美國長期國債收益率總體上顯著上升，就反映了市場上通脹預期在增強。簡言之，在目前的市場環(huán)境下，美國政府存在兩難選擇，即美國政府很難在避免美國長期利率顯著上升的前提下，通過發(fā)行國債持續(xù)為巨額財政赤字融資。 再從美國政府的意愿上來看，存在容忍美元顯著貶值的動機。美元顯著貶值有助于刺激出口，縮小美國的貿易赤字，改善美國的經常賬戶失衡；美國的對外負債主要以美元計價，而美國的對外資產主要是以外幣計價，這就使美元貶值造成的“估值效應”能降低美國政府的對外真實債務，從而改善財政赤字政策的可持續(xù)性。盡管美元大幅貶值可能在短期內損害美元作為國際儲備貨幣的形象，但金融市場的記憶總是短暫的。只要美元大幅貶值能幫助美國經濟獲得更強勁增長，能提高美國當前政策的可持續(xù)性，只要美國經濟能率先找到新的增長點，貶值后美元的國際儲備貨幣地位甚至可能不降反升。預計，在未來一段時間內，美國將會加大要求東亞順差國貨幣升值的壓力。 上世紀70年代的經驗顯示，國際大宗商品價格能在較長時 |
